DeFi 走向興盛富了誰？Uniswap 年營收近 10 億美元居榜首

流動性挖礦推動 DeFi 走向興盛。根據 PAData 對今年上半年 DeFi 領域的綜合分析，DeFi 上半年總淨鎖倉量已飆升至 568.62 億美元，漲幅約為 307.09%，AMM DEX 上半年月均交易總量達到約 803 億美元，漲幅約為 24.12%，16 個主要 DeFi 協議的上半年總營收超過 18.43 億美元。可見，經過這一年多的發展，DeFi 已經形成了相當的規模。

DeFi 的長足發展究竟為誰創造了利益？運營一個 DeFi 協議能賺多少錢？參與 DeFi 交易又能分得多少額外收益？PAData 綜合分析了 16 個 DeFi 協議的營收與分配數據後發現：

1）單個 DeFi 協議的日均（中位數）營收約為 15.81 萬美元，其中，營收最高的 Uniswap 和 PancakeSwap 已分別突破 280 萬美元和 120 萬美元，均已超過同期比特幣的日均手續費收入。

2）按近期日均營收預估，16 個 DeFi 協議今年的總營收將超過 26.45 億美元，僅略低於三大公鏈（以太坊、比特幣和 BSC）2 億美元左右。其中，Uniswap 的預估年營收接近 10 億美元，約佔 DeFi 總營收的 37.42%。

3）從營收分配模式來看，在觀察樣本中，採用雙邊用戶主要收益或單邊用戶收益的協議居多。其中，在採用雙邊用戶主要收益分配模式的協議中，用戶收益佔比都超過 68%，多個協議的用戶收益佔比甚至超過 85%。總體而言，DeFi 收益分配進一步向用戶傾斜。

4）Aave、Compound、MakerDAO、dYdX、Hegic 的營收來源高度依賴單個流動性池/借貸資產 (＞40%)。僅 Uniswap 和 Balancer 營收來源的分散度較高，其營收貢獻最大的三個交易對累計營收佔比約為 32%。

5）14 個協議當前的平均市銷率（P/S）約為 21.8 倍，其中僅有 4 個協議的估值在近期有所下降，大部分協議的估值都在上升。總體上，僅 Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的總營收與治理代幣之間表現出一定的正相關性，即營收增長時，治理代幣的幣價也上漲。這 5 個協議的市盈率（P/E）與治理代幣之間的關係也類似，綜合而言，這或意味著，協議的營收分配方式與幣價表現無關。

多個 DeFi 協議單日營收超 10 萬美元，Uniswap 年化營收近 10 億居 DeFi 首位

用戶為使用公鏈/協議而實際支付的手續費可被視為公鏈/協議的營收，根據 token terminal 的統計，最近 30 天，16 個 DeFi 協議的日均（中位數）營收約為 15.81 萬美元。其中，Uniswap 營收最多，達到了 281.27 萬美元，其次是 PancakeSwap，達到了 127.74 萬美元。這兩個協議的日均營收水平已經超過同期比特幣和 BSC 的日均手續費總額，單從手續費收入來看，Uniswap 的營收能力甚至已達比特幣的 2 倍多。

不過，受到近期加密貨幣市場整體下行的影響，DeFi 協議的營收也有所下降。根據統計，16 個 DeFi 協議最近 30 天的總營收平均下跌了 32.72%。其中僅結構化衍生品協議 Ribbon Finance 和合成資產協議 Synthetix 的營收有所增長，且增幅均超過了 50%。剩餘 14 個協議的營收均有所下降，且多個協議的降幅甚至高於 50%，如 SushiSwap、Curve、QuickSwap、Balancer、Perpetual Protocol 等。

如果按照最近 30 天的日均營收額來預估全年營收額的話，那麼 token terminal 統計的 36 個 DApp 協議今年的總營收約為 28.91 億美元，其中，本次觀察範圍內的 16 個 DeFi 協議今年總營收額將達到 26.45 億美元，僅比以太坊、比特幣和 BSC 三條公鏈年營收額少了約 2.10 億美元。DeFi 協議的營收規模已經與公鏈不相上下。

尤其值得注意的是，個別頭部 DeFi 協議的預估年營收額已經可以媲美頭部公鏈的手續費收入了。比如，Uniswap 今年的預估營收額約為 9.94 億美元，雖然仍不及以太坊，但已經超過比特幣和 BSC 今年的預估手續費總額了，且已大約是後兩者的 2 倍多。另外，PancakeSwap 今年的預估營收額也基本與比特幣和 BSC 持平。

除此之外，Aave、SushiSwap、Compound 和 QuickSwap 今年的預估營收額都超過了 1 億美元，其他主流協議今年的預估營收額也都在 1000 萬美元以上。相比之下，在公鏈領域，除了以太坊、比特幣和 BSC 以外，其他公鏈今年的營收能力都遠不及 DeFi 協議。

DeFi 營收分配向用戶側傾斜，多個協議的收入高度依賴單一資金池

DeFi 協議產生的收入將會如何分配？一般而言，根據獲得收益的主體可以將收入分配模式分為單邊收益模式和雙邊收益模式，兩種模式根據主體收益佔比又可進一步細分為單邊協議收益模式、單邊用戶收益模式，以及雙邊均等收益模式、雙邊協議主要收益模式（協議收入佔比超過 50%）、雙邊用戶主要收益模式（用戶收入佔比超過 50%）。

PAData 觀察了 15 個協議的收入分配模式，其中，Aave、Bancor、Cream、MakerDAO 在過去一年中改變了營收分配模式。Aave 和 Cream 從單邊用戶收益模式轉為雙邊用戶主要收益模式、Bancor 從單邊用戶收益模式轉為雙邊均等收益模式、MakerDAO 從單邊協議收益模式轉為雙邊協議主要收益模式，這些模式的轉變基本發生於去年 8 月以後。

按照各協議最新的收入模式來看，15 個協議中有 10 個協議都採用了雙邊收益的模式，佔總數的比例約為 67%，其中 8 個協議都採用了雙邊用戶主要收益的模式，佔多數。另外 5 個協議採用單邊收益，佔總數的比例約為 33%，其中 3 個協議採用單邊協議收益模式，佔多數。營收方式的選擇跟 DeFi 的品類並無多大關係。

整體來看，採用雙邊用戶主要收益或單邊用戶收益的協議居多，共有 10 個，DeFi 協議的營收分配模式正在進一步向用戶傾斜。如果從用戶收益佔比來看，這種傾斜更明顯。在單邊用戶收益模式下，收入 100% 分配給用戶。而在雙邊用戶主要收益模式下，用戶收益佔比都超過 65%，最低的 PancakeSwap 約為 68%。最高的 Aave 約為 95%。

在有營收構成記錄的 12 個 DeFi 協議中，Aave、Compound、dYdX、Hegic 和 MakerDAO 的收入來源高度依賴單個流動性池或借貸資產，其 40% 以上的營收都來自於某個流動性池或借貸資產，比如 Aave 高度依賴 USDC 的借貸、Compound 高度依賴 DAI 的借貸、dYdX 高度依賴 ETH/DAI 資金池的交易。僅 Uniswap 和 Balancer 營收來源的分散度較高，其貢獻營收最大的三個交易對累計營收佔比約為 32%。

從今年各協議營收構成的變化來看，Aave、Cream、dYdX、Hegic 這四個協議的營收構成較不穩定。單一資金池或借貸資產貢獻的營收佔比的最大變化幅度普遍大於 20%，比如，Aave 中 USDC 貢獻的營收佔比今年增長了 43%，而 CRV 則減少了 20%。再比如 dYdX 中 ETH/USDC 貢獻的營收佔比今年激增了 72%，而 ETH/DAI 則減少了 38%。

但 Uniswap、QuickSwap、SushiSwap、Compound 和 MakerDAO 的營收構成則相對比較穩定。單一資金池或借貸資產貢獻的營收佔比的最大變化幅度普遍小於 15%，比如，Uniswap 中今年營收佔比增長最多的三個資金池的漲幅在 6% 至 14% 之間，QuickSwap 則在 6% 至 16% 之間。

不過，營收構成的穩定性與協議的營收構成格局，即與是否高度依賴單一資金池或借貸資產並沒有絕對關係，與協議的所屬品類也沒有絕對關係。DeFi 協議在營收構成上的特殊性更為顯著。

多個協議的營收與幣價表現正循環

通過 DeFi 協議治理代幣稀釋後的市值與總營收額之比可以對協議進行估值，這就是市銷率（P/S）。一般情況下，市銷率越底，估值越低，越有投資潛力，但這也受到代幣初始經濟模型的影響，所以，需要聲明的是，市銷率估值模型對 DeFi 協議只有適度參考性。

根據統計，14 個 DeFi 協議最近 30 天的平均市銷率約為 21.8 倍。其中市銷率最高的是 Curve，達到了 69.75 倍，其次，Balancer 和 Synthetix 的市銷率也較高，都超過了 40 倍。另外，市銷率較低的有 Cream、Hegic、PancakeSwap、QuickSwap 和 SushiSwap，都不足 10 倍。

從近期各協議的市銷率變化來看，僅 Bancor、Hegic、QuickSwap 和 Synthetix 的估值有所下降，降幅在 9% 至 28% 不等，其餘 10 個協議的估值都有所上升，漲幅在 4% 至 32% 之間。14 個協議的平均市銷率變化約為 8.74%，可見，整體上近期 DeFi 協議的估值處於上升狀態。

對投資者而言，估值是交易策略的一個影響因素。那麼，在 DeFi 領域，市銷率，即協議營收是否映射到幣價的表現上了？

PAData 對其中 12 個協議的市銷率和幣價進行了相關性分析，結果顯示，就整體而言，Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的總營收與治理代幣之間的皮爾森係數都在 0.5 以上，這意味著，這些協議的總營收增長時，其治理代幣幣價上漲的可能越大。相反，Bancor 的總營收與治理代幣之間的皮爾森係數約為-0.7，即其總營收增長時，治理代幣幣價反而可能下跌。其他協議這兩者之間的相關性並不明顯。

如果具體到更小的市場週期，DeFi 協議總營收與治理代幣幣價之間的關係則要復雜的多，而且每個協議的表現都不同。比如，以 MakerDAO 為例，今年上半年，其總營收與幣價之間的皮爾森係數都在 0.6 以上，也即營收增長時幣價也可能上漲，反之亦然，但到了 7 月，這一係數迅速轉為-0.5，也即營收增長時幣價反而可能下跌，反之亦然。而 Bancor 則相反，上半年，其總營收與幣價之間的皮爾森係數大多為負，3 月和 6 月都超過-0.5，也即營收和幣價反向運動，然而到了 7 月，市場震盪向下時，這一係數轉為 0.9，營收和幣價開始同向發展。

如果考慮市盈率（P/E，治理代幣稀釋市值與協議營收額之比），則可以發現，市盈率與治理代幣之間的關係也類似。同樣的，Cream、Curve、Hegic、SushiSwap、Synthetix 的協議營收額與治理代幣之間表現出一定的正相關性，而 Bancor 則表現出一定的負相關性。在更小的市場週期中的相關性也十分接近。綜合而言，這或意味著，協議的營收分配方式與幣價表現之間的無關，也即，若協議方獲得更多收益，並不意味著持幣用戶也可受益於協議發展。