Coinbase：2023 年，機構投資者將紛紛轉向「優質資產」

核心觀點：

• 我們預計數位資產選擇將根據可持續代幣經濟學、各自生態系統的成熟度以及相對市場流動性等因素，轉向更高質量的生態，例如比特幣以及以太坊。
• 我們認為，投資者積累競爭幣的意願已經受到了 2022 年去槓桿化的嚴重影響，這可能需要幾個月的時間才能完全恢復。
• 我們認為，數位資產的下一個市場週期，將在很大程度上取決於受監管實體的標準和框架的製定。

2022 年的戲劇性事件，將在未來幾年塑造加密貨幣領域的格局。

儘管圍繞潛在的影響存在不確定性，但仍有一些重要特徵將這個市場與以往的加密貨幣冬天區分開來。一方面，機構對加密貨幣的採用仍然堅定不移，很多投資者著眼於長遠，並認識到這些市場的周期性。他們沒有後退，而是利用這種環境來磨練自己的知識並構建基礎設施，為未來做好準備。

但沒有人會認為數位資產沒有遭遇重大挫折。加密貨幣市場的總市值目前約為 8350 億美元，比 2021 年底的 2.2 兆美元下降了 62%，儘管相對於大多數資產類別的歷史來說仍然很高。相比之下，納斯達克指數自 2021 年底以來下跌了 30%，標準普爾 500 指數下跌了 18%。

然而，從夏普比率的角度來看，縱觀 2022 年，加密貨幣的風險調整後回報，實際上與美國和全球股票指數表現一致，而且表現遠好於美國債券。在 11 月份的崩盤之前，一個由 BTC 和 ETH 組成的等權重加密貨幣籃子的夏普比率為- 1.08，而美國股市的平均回報率為- 0.90。這與上一個加密貨幣冬天觀察到的趨勢有很大的不同，當時數位資產在 2019 年期間和 2020 年初的表現，幾乎低於所有傳統風險資產。

這些時期之間的差異，也可以從最近的加密貨幣低迷的預期影響中觀察到。例如，隨著機構投資者推動更好的治理和標準，以幫助所有人更容易獲得、更安全、更容易駕馭這一資產類別，我們預計會出現更多要求監管清晰度的呼聲。然而，這將需要時間，因為該行業將在正確的背景下吸取系統性缺陷的教訓，並應用必要的風險控制來保護其客戶。

展望未來，我們相信加密貨幣生態系統的發展正在將代幣化、許可 DeFi 以及 Web3 等主題放在首位和中心位置。與此同時，比特幣的核心投資論點仍然完好無損，而以太坊似乎在網絡活動方面超過了它的 L1 競爭對手。我們看到 NFT 在藝術之外有更多種類的用例，比如使用 NFT 來證明和驗證現實世界的資產，或作為 ENS 域名。穩定幣現在是加密貨幣生態系統中最大的組件之一，其在存儲和轉移財富方面發揮著巨大的作用。

我們在隨附的報告‌中討論了這些趨勢以及更多內容，首先是我們預計在 2023 年會出現的關鍵主題。

2023 年的關鍵主題

近幾個月金融市場時斷時續的模式，使得投資者很難對大多數資產類別進行有意義的資本配置。特別是對加密貨幣而言，在 2022 年發生的破產和去槓桿化事件最終導致了信心緊縮，我們認為這可能會將下行週期至少再延長幾個月。流動性限制也可能在短期內擾亂正常的市場運作，因為許多機構實體的資產已鎖定在 FTX 的破產程序中。

然而，也不全是壞消息。這種環境幫助加密貨幣擺脫了投機熱情，並為資產類別的新創新鋪平了道路。

在此背景下，我們預計 2023 年將出現三個關鍵主題:

1. 機構投資者紛紛轉向優質資產；
2. 創造性的破壞最終會帶來新的機會；
3. 基礎性改革引領下一個週期；

下面，我們概述了這些主題，以及我們預計將在未來一年推動這些想法的趨勢。

主題 1 ：轉向優質資產

關於數位資產投資，投資者偏向於支持更高質量的代幣

由於利率上升、高通脹以及股票收益疲軟的原因，機構投資者已經在 2022 年下半年縮減了對大多數風險資產的資本配置。即使在假設美國未來的衰退可能是溫和的情況下，這種緊縮仍在發生。對衰退時間的預期從 2023 年第二季度初持續到 2024 年第一季度，因為刺激計劃支持的儲備緩衝以及仍然有相當數量的職位空缺加強了經濟數據。

在加密貨幣領域，我們預計數位資產選擇將根據可持續代幣經濟學、各自生態系統的成熟度以及相對的市場流動性等因素，轉向比特幣和以太坊等更高質量的生態。此外，很多傳統風險資產看起來仍然很 rich，我們認為 BTC 和 ETH 等加密貨幣的投資主題沒有根本改變，這最終可能會帶來一些關鍵的價值機會。也就是說，我們認為在 2023 年的頭幾個月，加密貨幣的表現將與傳統風險資產脫鉤的可能性很低，尤其是在沒有差異化催化劑的情況下。

圖 3: BTC 長期持有者的持倉佔比達到了 85 %

強化 ETH 的敘事

隨著最近競爭 L1 區塊鏈的激增，L1 的市場已經飽和，這導致加密貨幣社區中的很多人質疑是否需要額外的區塊空間。以太坊在 2022 年 9 月成功合併了其共識層和執行層，這也加強了雄心勃勃的未來升級的理由，儘管存在長期核心協議僵化的趨勢。我們認為，這支持了以太坊作為多鏈世界領導者的基本說法，特別是因為幾乎所有網絡都在爭奪相同的用戶以及資本池。一些鏈/生態系統要比其他其他鏈/生態系統做得更好，我們相信，與 2022 年相比，2023 年用戶和開發人員的活動將聚集到更少數量的鏈上。然而，以太坊的主導地位仍可能在其他方面受到挑戰，因為該網絡依賴於 L2 擴容解決方案來擴展其區塊空間，這也有其自身的風險。這包括中心化排序器、缺乏欺詐證明以及缺乏 L2 互操作性等。

去中心化未來的發展

在 22 年第四季度的 FTX 崩盤事件發生之後，向自我託管以及去中心化金融 (DeFi) 協議的發展可能會加速。許多業內人士認為，2022 年加密貨幣領域的違規行為集中在 Celsius、三箭資本 (3AC) 和 FTX 等 CeFi（中心化金融）或 CeDeFi（CeFi 和 DeFi 的組合）實體中。這些不良行為者的行為主要歸結為信任和透明度問題，而 DeFi 由於其鏈上、可審計的屬性，在歷史上處理得很好。當然，DeFi 也有其自身的風險，例如智能合約漏洞利用，這可能會對不同的去中心化應用如何管理其協議風險進行更多的審查。此外，智能合約中體現的基於規則的保證金需要考慮到以下事實：某些數位資產的波動性可能在 50%-200% 之間，而對代幣供應的控制並不總是明確的，從而影響了它們的真實流動性。

對許可式 DeFi 的更多關注

DeFi 的整體活動，從 2021 年 12 月 1800 億美元的 TVL 峰值，回落到 2022 年 11 月末的 420 億美元，儘管這主要是由於去槓桿化以及 Celsius 等中心化加密貨幣 貸方的崩潰相關，但 DeFi 借貸的相對收益率，已經落後於傳統金融 (例如美國國債) 中表面上無風險的利率。因此，我們可能已經看到加密貨幣原生用戶對收益尋求行為的超優化結束了，至少目前的情況就是這樣。在我們看來，隨著受監管的機構實體尋求更多地參與該領域，這可能是看到更多去中心化應用 (dapps) 調整其平台以進行許可式 DeFi 活動的先兆。

我們期望看到對許可式或「增強型」DeFi 的更大需求，這些 DeFi 將機構級合規標準與代碼強制透明度結合起來。這可能會產生令人信服的結算和跨境支付用例，以及現實世界資產代幣化方面的創新。與無需許可的 DeFi 相比，許可式 DeFi 可能會針對不同的用例並解決不同的問題（例如信用抵押不足）。在短期內，這預示著市場可能對許可式流動性池（符合反洗錢或 AML/KYC 法規）的定價，與非機構參與者使用的無需許可的流動性池不同。然而，隨著時間的推移，我們相信用戶和監管機構可能會找到通過 web3 原語（例如去中心化身份）來整合它們的方法，以實現兩全其美。

代幣化 vs 代幣

雖然將現實世界資產 (RWA) 代幣化的概念並不新鮮，但近幾個月來，作為解決傳統證券結算固有的低效率問題的一種手段，它在金融服務提供商中獲得了極大的關注。對於某些機構而言，與直接投資代幣相比，代幣化是一種風險較低的加密貨幣敞口方式。不管是什麼原因，重要的是要注意，在之前的 2018 年-2019 年加密貨幣冬天，代幣化在這些實體之間缺乏類似的支持。相反，銀行目前通常通過公共區塊鏈在多個機構 DeFi 用例中使用金融工具的代幣化版本。

法國興業銀行發行了基於 AAA 級法國房屋貸款的 OFH 代幣，可用作抵押品借入高達 3000 萬 DAI，而摩根大通、星展銀行以及 SBI 數位資產控股公司於 2022 年 11 月初通過 Polygon 交易了代幣化貨幣和主權債券。其他類似實體也有試點將理財產品和其他證券代幣化。然而，我們認為這些努力的範圍暫時不太可能擴展到金融工具之外，因為鎖定在以太坊上的 RWA 總價值在 2022 年第二季度達到 17.5 億美元的峰值後，已降低至當前的 6.12 億美元。部分原因是，雖然發行方正在解決金融和法律障礙，以將其他流動性較差的現實世界資產（如房地產）代幣化，但這些資產市場目前仍不發達。

主題二、創造性的破壞最終會帶來新的機會

流動性螺旋下降

同時，我們認為投資者增持競爭幣的意願已受到 2022 年去槓桿化的嚴重影響，這可能需要數月時間才能完全恢復。最近發生的事件對較新的項目造成了特別嚴重的打擊。特別是，其中一些協議將其代幣借給了使用 FTX 作為流動資金池的做市商。據 Kaiko（2022 年 11 月 14 日）統計，總體而言，各交易所的市場深度已大幅下降。這些項目現在必須等到 FTX 破產程序結束才能收回資產，這意味著他們可能在數年內無法使用其財政庫的大部分原生代幣，這可能會對開發人員的留存以及未來的應用開發產生重要影響。

比特幣礦工的投降

在更廣泛的加密貨幣市場持續疲軟的情況下，比特幣礦工不穩定的經濟狀況在短期內似乎不太可能改善。最近的 Glassnode 數據（2022 年 11 月 18 日）表明，比特幣礦工每天出售的 BTC 達到了日產出量的 135%，這意味著礦工們正在清算全部新開采的 BTC 以及部分 BTC 儲備。11 月初的事件促使比特幣礦工在一周內出售了超過 8000 BTC，礦工的 BTC 總儲備量回到了 2022 年初的水平（約 78000 BTC）。除了比特幣價格的持續壓力之外，比特幣網絡算力的升高，以及由此導致的挖礦難度增加，使得礦工的事情變得更加複雜。

具有挑戰性的條件（例如更高的投入成本以及更低的產值），加上能源價格上漲，導致過去幾個季度比特幣礦工的的經濟環境壓力非常大。我們已經觀察到整個行業的很多壓力訊號，包括 Compute North 在 9 月份申請了破產，Core Scientific 表示他們可能走向破產，並在 10 月份停止所有債務融資支付，Iris Energy 在 11 月因貸款違約後，被迫切斷了相當一部分挖礦算力。如果這些情況持續下去，我們相信越來越多經濟能力差的礦工最終將被迫關閉，或被資本更充足的參與者收購。出於這個原因，我們預計比特幣挖礦業將在 2023 年進一步整合。

探索 NFT 的新用例

NFT 市場還處於早期階段，它在市場波動中佔有相當大的份額。目前 NFT 市場的交易量遠低於我們在 2022 年初看到的峰值。但我們認為，NFT 的技術基礎代表了所有權和身份在數位經濟中應如何發揮作用的重要原型。事實上，構建者、藝術家、收藏家、遊戲玩家以及數位原住民消費者社區已經開始擴大他們的範圍，以適應 NFT 日益增長的實用性。我們認為，在更廣泛的周期性採用軌蹟的背景下，最近的下降趨勢可以被視為健康修正的一部分。

展望 2023 年，緊迫的問題是 NFT 的後續浪潮將如何體現。這個問題沒有簡單的答案。這可能是我們在 2021 年看到的文化相關性趨勢的恢復，也可能是全球流動性過剩的加劇。更具體地說，未來的參與也可能由藝術/收藏品之外的新形式的效用驅動，包括數位身份、票務、會員/訂閱、現實世界資產的代幣化和供應鏈物流。當然，投資 NFT 有其自身的風險。圍繞在代幣層面上執行版稅的辯論也可能在 2023 年開始，因為這是創作者社區的一個熱點問題。如果版稅越來越被市場參與者忽視，我們認為這可能會威脅到更廣泛的技術採用。

主題三：激發樂觀情緒的基礎設施改革

監管清晰度更加緊迫

我們相信，數位資產的下一個市場週期將在很大程度上取決於受監管實體的標準和框架的製定。明確的指導是必要的，以避免將創新推向監管要求較弱、客戶可能面臨更大風險的地區。在美國，我們預計新國會將繼續制定一項或多項目前已獲得兩黨支持的立法提案，例如《數位商品消費者保護法》(DCCPA)，該法案將授權 CFTC 監管數位資產現貨市場，和/或關於穩定幣的 McHenry-Waters 法案草案。

2022 年加密貨幣市場的動盪讓立法者產生了一種緊迫感，需要澄清哪些政府機構對哪些內容進行監督，並確定加密貨幣資產活動基本風險控制的前進道路。這可能有助於解決對 FTX 崩盤後不那麼令人反感的抵押品透明度等問題的突出擔憂。也就是說，我們認為政策制定者應該認識到，今年面臨的問題是由人類驅動的，而不是因為加密貨幣或區塊鏈技術的任何獨特方面。監管框架應在為中心化實體制定合理標準的需求，與保護基層創新自由的需求之間取得平衡。

加密貨幣借貸實踐改革

由於所有信貸都已從系統中撤回，因此在 2022 年，在加密貨幣領域借貸變得異常具有挑戰性。一些歷史上最大的數位資產放貸機構已經破產或停業，因為如果不接受救助，它們將面臨償付能力風險。我們之前曾評論過我們認為正確的加密貨幣融資方法，包括管理信用風險的首要原則。但同時，在 2022 年 6 月 Celsius 以及 3AC 垮台後，許多貸款機構已經受損，因此在後 FTX 環境中發生的事情似乎更多是這種整合的延續，而不是對這些實體的新壓力。

更有可能的是，我們將看到加密貨幣領域借貸實踐的成熟，包括承銷標準、適當的抵押和資產/負債管理。我們預計，銀行將進行更嚴格的盡職調查，並對潛在風險敞口進行壓力測試，為未來動盪程度降低的市場做好準備。2023 年的另一個主題，可能是該領域的庫存來源將從歷史上的零售基地轉移到機構投資者。我們認為，機構信貸可能需要幾個月的時間才能恢復到之前的活動水平，但對於信譽良好、負責任的借款人來說，借款可能不會成為挑戰。值得注意的是，Compound 和 Aave 等 DeFi 借貸協議在這些條件下仍保持全面運行，Celsius 和 3AC 等違約機構在所有其他債權人之前償還了 DeFi 貸款，以提取其存入的抵押品。

機構採用的途徑

儘管市場普遍波動且交易量下降，但我們仍然見證了 2022 年機構廣泛採用加密貨幣 ，以及許多新合作夥伴關係的啟動。這並不是說 2022 年第四季度的市場動盪沒有打擊機構參與以及信心，這種情況可能會持續到明年初。但最近的一項機構投資者調查‌（由 Coinbase 贊助）表明，無論短期內價格走勢不佳或某些不良行為者的不幸行為如何，投資者們都認為加密貨幣將繼續存在。

事實上，資產管理公司一直在繼續採用加密貨幣 ——儘管對資產類別及其交易對手方進行了更多的盡職調查——因為他們尋求在未來建立基礎設施來交易數位資產。然而，在這一切發生之前，我們仍然需要看到加密貨幣市場的觸底，而這可能需要一些時間。在傳統金融市場尚未觸底前，這也無濟於事——它們仍在向下的軌道上重新定價，這可能會持續到 2023 年第一季度。從好的方面來看，美元走強趨勢——這是持有許多長期資產的一個關鍵制約因素——現在看起來比 2022 年第四季度初更脆弱，即使它還沒有結束。