以太坊利潤調控時代：平均年化 5.45%，升級後質押額增長 38.72 萬 ETH

自以太坊 4 月 12 日順利完成上海升級，開放質押提款，已經過去了半個月。升級前，市場的擔憂集中於開放提款是否會造成較大規模的拋壓，導致幣價下跌。但升級後，這種局面並未出現。儘管截至 4 月 26 日，質押提款總額已經超過 170 萬 ETH，但 ETH 的價格曾處於上漲趨勢中，多日超過 2100 美元，創下 2022 年 6 月以來的最高點。同時，以太坊上 DeFi 的總鎖倉額也基本穩定，LSD 和 LSDFi 協議持續活躍。

這樣的現狀讓市場產生了另一種擔憂，認為以太坊的高質押利率可能會擠壓其他鏈上活動，不利於長遠發展。那麼，該如何理解以太坊質押利率的影響呢？PANews 數據專欄 PAData 分析了截至 4 月 26 日升級後以太坊的質押和提款現狀，以及當前各質押機構/協議提供的質押利率和質押憑證的主要應用市場後發現：

1）升級後，以太坊質押提款總額約為 172.42 萬 ETH，其中全額提款總額佔比約為 44.23%，部分提款總額佔比約為 55.77%。目前可提款總額約為 63.58 萬 ETH，其中 Binance 約佔 30.20%。

2）全額提款在大概在每隔 5 天的週期內發生一次較大規模的提款，部分提款在第一個 5 天內（12 日至 16 日）期間的提款規模較大，而此後則明顯降低。

3）提款結構是觀察質押活動和市場動向的重要窗口。如果將部分提款視為被動性提款（按週期自動發生），將全額提款視為主動提款（主動退出節點池），那麼當前的提款結構表明，大多數機構/協議都主要是被動性提款，質押預期仍然比較穩定，被動性提款也更有可能回流，這或也是質押額和幣價穩中有升的一個動因。

4）升級後，累計質押總額增長了 38.72 萬 ETH，漲幅約為 2.13%，相當於日均漲幅約為 0.15%，略微高於升級前 1 年日均漲幅 0.13%，質押活動總體上更活躍了。

5）18 個質押機構/協議的平均預期年化質押收益率約為 5.45%，高於「基準利率」4.27%。按類別看，LSD 協議的平均預期年化質押收益率最高，約為 6.17%。

6）LSDFi 威脅了以太坊質押內置的負反饋路徑，當循環質押成為收益更高的用例時，質押額的增長不再導致質押收益的下降，這可能對以太坊經濟邏輯產生深遠影響。

已提款 172 萬 ETH，預估有 63.58 萬 ETH 具備提款資格

以太坊質押提款可以分為全額提款和部分提款，前者指退出驗證節點後提取全部 32 ETH，後者指提取超過 32 ETH 部分的質押獎勵。數據顯示，在 4 月 12 日至 4 月 26 日的 15 天內，以太坊質押提款總額約為 172.42 萬 ETH，其中全額提款總額約為 72.27 萬 ETH，佔比約為 44.23%，部分提款總額約為 96.16 萬 ETH，佔比約為 55.77%。

在設計上，以太坊的提款機制存在 2-5 天左右的週期，在這個週期內會自動退回符合要求的超額質押（即收益），全額提款由於要排隊，也會受到這個週期的影響。從目前來看，若以 5 天為一個小週期，那麼部分提款在第一個 5 天內（12 日至 16 日）期間的提款規模較大，而此後則明顯降低。而全額提款在大概在每隔 5 天的週期內發生一次較大規模的提款，比如 15 日、20 日和 24 日，這 3 天單日全額提款都在 16 萬 ETH 以上。當然這也受到每日退出節點的數量的影響。

從各個機構/協議的提款情況來看，Kraken 由於監管要求，已經提款 59.88 萬 ETH，是所有機構/協議中提款額最高的。其次，Lido 和 Coinbase 的提款總額也都超過了 23 萬 ETH，除此之外，Huobi、stakefish、RocketPool、Staked.us 和 Figment 的提款總額也都超過了 1 萬 ETH。其中，除 Huobi 外，其他也都是部分提款為主，Lido 全部是部分提款。

如果將部分提款視為被動性提款（按週期自動發生），將全額提款視為主動提款（主動退出節點池），那麼當前的提款結構表明，大多數機構/協議都主要是被動性提款，質押預期仍然比較穩定，被動性提款也更有可能回流，這或也是幣價穩中有升的一個動因。

從未來提款規模的預期來看，由於提款需要轉換為 0x01 憑證，因此可以根據轉換憑證的節點數量做出預估。截至 4 月 26 日，各機構/協議和主要標記地址（比如 Nansen 標記的 DEX 高額交易地址和其他單個質押地址）的可提款總額約為 63.58 萬 ETH。其中，Binance 的可提款總額約為 19.20 萬 ETH，佔比約為 30.20%。另外，Coinbase 的可提款總額也較高，約為 9.63 萬 ETH，佔比約為 15.10%。

升級後質押總額增長 38.72 萬 ETH，Kraken 和 Coinbase 質押額淨流出量高

以太坊升級後網絡運行情況總體穩定，累計質押總額也從升級當天的 1816.59 萬 ETH 上升至當前的 1855.31 萬 ETH，總共增長了 38.72 萬 ETH，漲幅約為 2.13%，相當於日均漲幅約為 0.15%，略微高於升級前 1 年日均漲幅 0.13%。這意味著，升級後，以太坊的質押活動總體上更活躍了。

從每日的環比變化來看，以太坊的質押額也趨向穩定，每日環比變化幅度呈現下降趨勢。其中，只有 15 日、20 日和 24 日這 3 天的累計質押額日環比變化幅度為負，並且這 3 天與全額提款高峰期對應，這也從另一個角度印證了上文提及的提款結構對質押的影響。儘管從目前來看，全額提款規模與當天二級市場現貨價格走勢之間不存在對應現象，但未來，全額提款的規模變化及其相對於部分提款的規模變化仍然值得長期關注。

具體到各個機構/協議的質押額變化來看，升級後，LSD 協議 Lido 吸引了最多的質押額，約為 20.74 萬 ETH，其次是 StakingPool 中的 Staked.us 和 stakefish，分別也吸引了 12.28 萬 ETH 和 9.27 萬 ETH。交易所中，OKX 和 Coinbase 吸引的質押額都在 4 萬 ETH 左右。

如果考慮質押額的淨流量（質押額-提款總額）變化，那麼除了 Kraken 以外，Coinbase 是升級後淨流出量最大的機構，淨流出約 19.82 萬 ETH，另外，Lido 和 Huobi 的淨流出量也較多，分別約為 5.75 萬 ETH 和 2.92 萬 ETH。而 Staked.us、stakefish、OKX、Frax 和 RocketPool 的淨流入量較大，都在 2 萬 ETH 以上，最高的 Staked.us 達到了近 10 萬 ETH。

預估平均年化質押收益率 5.45%，質押收益率調控鏈上活動

什麼因素直接影響著質押規模呢？顯而易見應該是預期年化質押收益率的高低。假設資金都是逐利的，那麼當預期年化質押收益率高時，再質押（就部分提款而言）和少提款（就全額提款而言）就更有可能發生。質押收益率將會成為調節以太坊鏈上活動的一條準繩。

目前，以太坊的預期年化質押收益率約為 4.27%（32/sqrt(validators 總數)），校正收益後的預期年化質押收益率約為 3.86%（29.4021/sqrt(validators 總數)）[1]，並且隨著時間的推移（質押額的增長），可以看到預期年化質押收益率的指數下降趨勢。

相比之下，各質押機構/協議提供給用戶的質押產品利率都要高於上述「基準利率」。統計範圍內的 18 個質押機構/協議的平均預期年化質押收益率約為 5.45%。按類別看，LSD 協議的平均預期年化質押收益率最高，約為 6.17%。其次是 StakingPool，平均預期年化質押收益率約為 5.81%。CEX 的平均預期年化質押收益率最低，約為 4.63%。

其中，目前 Huobi 的質押收益率最高，因為營銷活動額外提供了 10% 的收益和 USDT 獎勵。除此之外，收益超過 7% 的機構/協議還有 Ankr、RocketPool 和 stakefish，超額收益部分可能來自 MEV。

在三類不同的質押機構/協議中，最值得關注的是 LSD 協議。這些協議早前通過發行質押憑證解決了被質押的 ETH 的流動性問題，現在這些質押憑證通過 DeFi「樂高」為用戶提供了更高的收益可能。

比如質押額最高的 Lido，根據 Etherescan 的數據，其發行的質押憑證 stETH 中有 25.77% 被包裝成了 wstETH，後者的主要持幣地址中包括 Aave、Balancer、Arbitrum Gateway、Optimism Gateway，即用戶可以通過 wstETH 參與廣泛的 DeFi 活動。

當前另一種更值得關注的「樂高」是再質押，比如 EigenLayer、Aura、Pendle、Agility、unshETH、ether.fi 等，這些 LSDFi 集成了 LSD 的流動性，為用戶提供超高收益的礦池，或抵押借貸穩定幣。但這些協議同時也威脅了以太坊質押內置的負反饋路徑，當循環質押成為收益更高的用例時，質押額的增長不再導致質押收益的下降，這重置了以太坊經濟邏輯，可能產生比「礦難」後流動性危機傳導至以太坊更深遠的影響。

數據說明：

[1] 這裡參考了 @dataalways 和 Ben Edgington 的工作，詳見：

• eth2book.info/bellatrix/part2/incentives/issuance/#overall-issuance
• dune.com/queries/2411779