洞察穩定幣：2 月以來淨增發 5.6 億，前百巨鯨緊握 70% 籌碼

穩定幣的變化深刻反映了市場的變化。當加密貨幣市場價格突然暴跌時，穩定幣成為投資者的對沖工具。在上週市場劇烈波動期間，USDT 佔據了 BTC 交易的 60%-75％，且 USDT 場外價格和美元相比屢屢錄得高溢價。

雖然近期各類穩定幣也頻頻增發，但穩定幣市場的格局自 2018 年來一直是以 USDT 為首，各種 USDT 的總市場份額基本穩定在 80% 以上，TUSD、USDC、BUSD 等新興穩定幣不溫不火，只佔據較少一部分市場，並且在流動性上高度依賴一至兩個交易所。另外，穩定幣的籌碼仍然高度集中，儘管 TOP 5 的人均持幣量佔比下降了一半，但 TOP 100 的巨鯨仍舊掌握了約 70% 的籌碼。

雖然整體宏觀市場格局並無大變化，但近來穩定幣市場仍然出現一些值得關注的新動向。比如，除了 USDT 在多條公鏈上啟動「印鈔機」以外，USDC、USDE、NUSD 等新興穩定幣也頻繁增發。穩定幣與 DeFi 產生了更多聯繫，除了 USDC 率先進軍借貸市場以外，WETH、WBTC、HBTC 等錨定主流代幣的新型泛穩定幣也展現了巨大的可能。除此之外，新玩家已經入場，公鏈和交易所發行（或合作發行）的穩定幣顯露後來居上之勢。

PAData 聯合全球 DApp 數據服務平台 DAppTotal 回顧分析今年 2 月以來的穩定幣鏈上數據，在全面展示穩定幣的當下的同時，以期為理解未來穩定幣市場的走向提供參考。

 USDT 市值份額上升至 83%

USDT 一直是穩定幣市場的龍頭老大，在 2018 年 9 月以前，其市值佔比始終穩定在 95% 以上。但受發行方 Tether 的信任危機及其與 Bitfinex 的糾紛影響，自 2018 年 10 月開始，USDT 的市值佔比持續下跌，至 2019 年 1 月時各類 USDT 的總市值份額已經跌至 70% 左右，為歷史最低點。此後 USDT 在多條公鏈上開啟「印鈔機」，至 2019 年 4 月後，各種 USDT 的市值佔比已經回升至 80% 以上，並維持至今。

根據最新數據顯示，截至 3 月 9 日，OMNI-USDT、ERC20-USDT、TRC20-USDT 和 EOS-USDT 四種 USDT 的總市值佔比已經達到了 83.10%，約為 49.54 億美元。

除此之外，USDC 佔據了第二把交椅，截至 3 月 9 日，市值約為 4.59 億美元，佔比約為 7.70%。其次市值佔比超過 1%，即超過 6000 萬美元的還有 PAX、TUSD、BUSD 和 DAI，分別佔比約為 3.36%、2.17%、1.64% 和 1.20%。

從 USDT 內部結構來看，Tether 進一步轉向 ERC20-USDT 的行動已經較為明朗，目前 ERC20-USDT 的市值佔 USDT 市值的比重高達 61.35%，佔穩定幣總市值的比重也已經達到了 50.99%。今年 2 月底後 ERC20-USDT 市值佔比所有提高，其中兩個比較明顯的節點分別是 2 月 20 日和 3 月 5 日，當天 ERC20-USDT 的市值佔比環比增長分別為 5.27% 和 3.94%。與此同時，TRC20-USDT 的市值和占比均有所下降，環比降幅分別為 5.25% 和 0.11%。

2 月來累計淨增發 5.62 億增發與市場情緒弱負相關

今年以來，各類穩定幣增發/銷毀頻繁。根據統計，2 月 1 日至 3 月 9 日期間，穩定幣共增發 268 次，相當於日均增發 7 次，共計銷毀 220 次，相當於日均銷毀 6 次。其中，DAI、NUSD、USDC、USDE、BUSD 增發和銷毀頻繁，累計均超過 50 次，增發和銷毀次數最多的 NUSD 和 DAI 達到了 76 次。另外，ERC20-USDT 在此期間只有增發，沒有銷毀，共計增發 6 次。

此期間，各類穩定幣累計增發 15.53 億美元，累計銷毀 9.81 億美元，累計淨增發 5.62 億美元。其中，ERC20-USDT 累計淨增發（因無銷毀，實際等於增發）7.40 億美元，成為市場流動性的主要來源。

其次，BUSD 累計淨增發 0.57 億美元，USDC 累計淨增發 0.18 億美元。另外 USDC、EOSDT、USDS、USDx 也分別淨增發 10 萬美元以上。 

除此之外，其餘穩定幣在 2 月以來的淨增發均為負，其中 TRC20-USDT 縮水 2.16 億美元，PAX 縮水 0.26 億美元，DAI、NUSD、GUSD 和 USDE 也都縮水 10 萬美元以上。 

穩定幣目前的主要職能是承擔交易媒介，為了進一步觀察市場流動性，即穩定幣淨增發金額與市場走向之間的潛在關係，PAData 分析了穩定幣淨增發與 alternative.me 市場恐慌指數 [ 1] 之間的皮爾森係數，當數值的絕對值越高時，兩者的相關性越強。

根據 alternative.me 的定義，恐慌指數的數值越小，市場越恐慌，數值越大，市場越貪婪。因此，若穩定幣淨增發金額與市場恐慌指數呈正相關時，可以認為高淨增發金額與貪婪相關，低淨增發金額與恐慌相關，反之則可以認為，高淨增發金額與恐慌相關，低淨增發與貪婪相關。根據統計，穩定幣的整體淨增發金額與市場情緒無統計相關，但各穩定幣的表現又各有不同。

其中，相關性較高的是透明度更高的去中心化穩定幣 USDx，其 2 月以來的淨增發金額與前 7 天平均恐慌指數和後 7 天平均恐慌指數均成高度負相關，與當天恐慌指數呈現微弱負相關。USDx 是 dForce 推出的錨定一籃子美元穩定幣的穩定幣，持幣可以在藉貸平台 Lendf.Me 上獲得收益。高度負相關的可能原因是，在行情不好的時候，USDx 的持幣人選擇為藉貸池子提供流動性以獲取貸款收益，相當於獲得穩健的存款理財收益。但是同樣可以實現貸款收益的 DAI 和 USDC 等資產沒有表現出這種強關聯。

另一個相關性高較高的情況是 2 月以來 TRC20-USDT 的淨增發與後 7 天平均恐慌指數之間呈現高度負相關。這意味著，TRC20-USDT 淨增發的後一周幣價下行，市場較為恐慌。

 2 月以來鏈上交易突破 466 億，DAI 交易與市場情緒高度相關

從穩定幣的鏈上交易情況來看，2 月以來，穩定幣的鏈上交易次數達到了 523 萬次，其中僅 ERC20-USDT 就達到 354.6 萬次，佔比約為 67.8%，其次，TRC20- USDT、OMNI-USDT 和 USDC 的鏈上交易次數也都突破了 30 萬次。

同期穩定幣鏈上交易總額突破 466 億美元，ERC20-USDT 鏈上交易總額達到 305.29 億美元，佔比約為 65.51%，TRC20-USDT、OMNI-USDT 和 USDC 的鏈上交易總額也都突破 30 億美元。

無論從鏈上交易次數來看，還是從鏈上交易額來看，除了 ERC20-USDT、TRC20-USDT、OMNI-USDT 和 USDC 數據表現較好以外，其他穩定幣的交易次數和交易額都不高。 

PAData 進一步分析了穩定幣鏈上交易量與 alternative.me 市場恐慌指數之間的皮爾森係數，當數值的絕對值越高時，兩者的相關性越強。根據統計，從整體看，穩定幣的鏈上交易量與市場情緒之間無統計相關。

但從各個穩定幣的層面來看，相關性較高的有 DAI，其鏈上交易量與前 7 天平均恐慌指數、當天恐慌指數和後 7 天平均恐慌指數都呈高度正相關，這意味著當 DAI 鏈上交易額高時，前後一周的市場情緒都較為貪婪，與之情況較為類似的還有 sUSD。另外，GUSD 的鏈上交易量與後 7 天平均恐慌指數呈現負相關，即當 GUSD 鏈上交易量高時，後一周的市場情緒通常較為恐慌。而目前佔據「半壁江山」的 ERC20-USDT 的鏈上交易量與前後一周的市場情緒基本都無關。

但必須要強調的是，上述相關性分析受到時間範圍的影響和製約，其相關性可能具有一定程度的隨機性，對於穩定幣的鏈上數據與二級市場行情之間的相關性還需要更長時間範圍的跟踪。另外，這種相關性不可理解為因果關係，也即不可作為投資決定的主要參考因素。

 籌碼集中度大幅降低交易量來源高度集中

截至 3 月 9 日，OMNI-USDT 共有 33.61 萬個持幣地址，ERC20-USDT 共有 89.67 萬個持幣地址，USDC 共有 10.74 萬個持幣地址，TUSD 共有 2.46 個持幣地址，DAI 共有 3.77 萬個持幣地址。USDT 在用戶層面依然有著巨大的領先優勢。

根據統計，平均每種穩定幣餘額 TOP 100 的地址掌握各穩定幣總流通量的 70.19%，其中發行時間最早的 OMNI-USDT 籌碼集中度最高，TOP 100 的地址總餘額佔比達到了 87.62%， DAI 的籌碼集中度最低，TOP 100 的地址總餘額佔比約為 52.57%。        

如果將巨鯨地址的範圍進一步縮小至餘額 TOP 5，平均每個巨鯨的持有量佔比約為 6.35%，即平均 7.8 個錢包地址就可以控制一個穩定幣一半的流通量。根據 PAData 於 2018 年的統計的數據，這一數值大約為 12.75%，當前的籌碼集中度大約較一年前下降一半。可見隨著行業的深入發展，穩定幣的用戶規模已經有了較明顯的擴大。

這裡需要指出的是 OMNI-USDT 和 TUSD 最大的巨鯨都掌握了 18% 左右的市場流動性，但 OMNI-USDT 的地址是 Tether Treasury，如果去掉這兩個極端高值，穩定幣巨鯨地址的平均實際籌碼佔比可能低於 6.35%。

雖然巨鯨籌碼集中度有了較明顯的下降，但除了 USDT 以外，穩定幣的交易額（這里分析是未經校準的名義交易量）主要依賴一至兩個交易所的狀況並未得到改善。這意味著，在事實上，除了 USDT 具有廣泛的交易媒介功能以外，其他穩定幣在承擔這一功能時具有較明顯的局限性。

根據 CoinGekco 的數據，名義交易量尤為集中的穩定幣有 USDE，其 100% 的交易量都來自 eTorox，nUSD 有 99.97% 的交易量來源於 KuCoin，BUSD 作為 Binance 推出的穩定幣，有 98.09% 的交易量來源於 Binance 本身。此外，EOSDT、EURS、GUSD、TUSD、USDC 的交易量中都有 50% 以上來源於 1 家交易所。

 穩定幣的發行主體和錨定標的發生新變化

除了 USDT 以外，大多數穩定幣都與個別交易所深度捆綁，無論是主動為之抑或被動為之。這使得交易所入場穩定幣成為順理成章的事，而原來的穩定幣發行方改行做起了穩定幣發行解決方案供應商。比如 Binance 聯合 PAX 推出的穩定幣 BUSD，Huobi 也發行過 HUSD，從交易入口層面轉化其他美元穩定幣。但從穩定幣市場的總體表現來看，交易所穩定幣不溫不火，而且其發展高度依賴交易所的交易業務，很難跨出交易所的生態系統，或者這些穩定幣根本也無意跨出交易所。

與交易所穩定幣情況類似的還有公鏈穩定幣，比如 Tron 定製版 USDT，Ontology 定製版 PAX，這些致力於生態建設的公鏈認為與穩定幣聯盟可以為其上的 DApp 增加流動性，也可以帶動企業級應用開發，還可以降低普通用戶使用 DApp 的門檻擴大用戶群體。但目前來看，無論是 TRC20-USDT 還是 EOSUSDT 還是 ONT-PAX 帶給公鏈的能量還十分有限，TRC20-USDT 的市值佔比近期還略有下降，並不似 ERC20-USDT 那樣爆發。

近期隨著 DeFi 的發展，一批封裝 ETH 和 BTC 的 ERC20 泛穩定幣開始接踵出現，比如 WETH、WBTC、HBTC、imBTC、EBTC 等。之所以稱之為泛穩定幣是因為其內核與法幣穩定幣是相似的，都是 1:1 錨定某種資產發行的代幣。這些 ERC20 泛穩定幣的主要應用場景是 DeFi，其出現的原因在很大程度上是由於受制於代幣協議和跨鏈技術，BTC 和 ETH 等主流代幣無法跟上 DeFi 的發展需求，而這些泛穩定幣的出現有利於在現有技術框架下促進主流資產融入 DeFi。

數據說明：

[1] alternative.me 的恐慌指數量化自比特幣的相關數據，包括波動率（25%）、成交量（25%）、問卷調查結果（15%）、社交媒體文本分析（15%）、市場份額（10%）和趨勢（10%）。但比特幣是當前加密貨幣市場的主導貨幣，佔據了超過 60% 的市場份額。並且根據以往的相關性分析來看，比特幣的幣價漲跌與其他如 ETH、BCH、XRP、EOS 等主流幣的漲跌高度正相關。因此這一指數也適用於觀察整個加密貨幣市場的情緒。