鏈上數據解析：比特幣「真正的底部」可能正在形成

一個多月來，比特幣價格一直低於實際價格，許多跡象都表明，比特幣已經在低位經歷了徹底的拋售。因此，比特幣已經完成了真正意義上的「築底」。

本週，比特幣市場迎來了短暫上行，從 18,999 美元反彈到盤整區間的上限 21,596 美元。本週早些時候，隨著美國整體 CPI 通膨率創下 9.1% 的 40 年高點，整個市場都出現了波動。此外，世界上許多國家內亂加劇、能源價格上漲，資源稀缺，這些因素也對當前的市場趨勢帶來了挑戰。

在此背景下，比特幣和更廣泛的數位資產市場所經歷的暴跌是其歷史上最嚴重、下跌速度最快的價格下跌事件之一。這次暴跌清除了系統中大量過剩的槓桿，並將比特幣價格壓低到其兌現價格（BTC 持有人的估計基礎成本）以下。

在本文中，我們將從各種參與者群體未兌現（持有的幣）和已兌現（已花費的幣）損失的角度來研究當前比特幣的市場結構。這項研究的目的是衡量與之前的熊市週期低點相比是否仍存在有類似的賣方疲軟。這些工具可以幫助構建案例，並且衡量熊市在約 2 萬美元形成底部的機率。

價值的兌現

開始這篇文章之前，我們將首先定義「已兌現價值」和「未兌現價值」的含義，因為這些概念將成為後續見解的基礎。

已兌現價值（已花費的幣）是加密貨幣在處置時和在鏈上購買時的價值之間的差額。例如，一個參與者以 4 萬美元的價格購買 0.5 BTC，然後從交易平台取出。然後，參與者以 2 萬美元的價格重新充入交易平台並出售。在這裡，他們有 0.5 *（2 萬美元-4 萬美元）=-1 萬美元的已兌現損失。

未兌現價值（未花費的幣）是指加密貨幣當前價值與鏈上收購時價值之間的差額。在上面的示例中，如果參與者仍然持有 0.5 BTC，並且交易價格為 2.1 萬美元，他們將持有 0.5 *（2.1 美元-4 萬美元）=-9500 美元的未兌現虧損。

已兌現價值是受到最廣泛認可的比特幣鏈上模型之一，通常被認為其為比特幣的鏈上購買價格（基礎成本）。它目前的交易價格為 22,092 美元，而目前的現貨價格為 21,060 美元，這使得比特幣參與者的平均未兌現虧損為-4.67%。

下圖顯示了之前的熊市週期是如何觸底的，並建立了低於已兌現價格的積累區間。低於實際價格的時間從 2020 年 3 月的 7 天到 2015 年的 301 天不等。

如果我們排除 2020 年 3 月（閃存事件），比特幣當前價格低於實際價格的平均時間為 197 天，而當前市場只有 35 天。

我們可以通過取「市場價格」和「已兌現價格」之間的比率來可視化比特幣網絡中未兌現利潤/損失的總和，從而得出 MVRV（加密資產市值與已兌現市值的比率）比率。

• 較高的 MVRV 比率（> 1.0，橙色）意味著系統內持有較大程度的未兌現利潤。歷史上，數值超過 3.0 標誌著牛市過熱。
• MVRV 比率下降（藍色）意味著系統盈利能力下降。這是價格下跌（更低的市值）和比特幣再分配的結果，因為參與者獲利並將以更低的價格獲得的比特幣以更高的價格賣給新的賣家（更高的已兌現價值）。由於這種機制，在 2021 年 4 月至 11 月期間可以看到一個較大的看空背離（如圖藍色部分所示）。
• MVRV 比率低（<1.0，紅色）意味著市場價格低於參與者在鏈上的平均收購價格。這是典型的熊市後期，通常與底部形成和積累有關。

MVRV 比率目前為 0.953（-4.67% 的未兌現虧損），沒有之前熊市週期中的 0.85（-15% 未兌現虧損）的平均水平那麼高。這可能意味著需要進一步的下行和/或盤整時間來建立底部。然而，這也可能表明，參與者在本輪熊市中獲得了更大程度的投資者支持。

提醒： MVRV 突破 1.0 將預示價格正在向上突破已兌現價格，這表明潛在的市場實力。

除了已兌現價格外，我們還有一些支持的鏈上定價模型，這些模型往往在熊市後期影響現貨價格。

• Delta Price（14,215 美元，棕黑色）是一種「一半基礎，一半技術」的混合定價模式。它是已兌現價格與歷史平均價格之間的差額來計算的。Delta Price 此前曾在熊市中觸底。
• 平衡價格（17,554 美元，紅色）採取兌現價格和轉讓價格（時間加權價格）之間的差額。這可以被視為是一種「公允價值」模型，反映了支付（已兌現、基礎成本）和支出（轉移）之間的差異。

2015 年和 2018 年的熊市低點都是由 Delta Price（綠區）的短期下跌決定的。然而，如藍色所示，兩個累積區間在底部形成過程的大部分時間都在平衡價格（區間低點）和兌現價格（區間高點）之間交易。

提醒：價格跌破 17,545 美元將意味著跌破平衡價格，以及出現潛在的市場疲軟。

比特幣易手：未兌現損失

市場底部形成通常有未兌現損益大幅正波動的特徵。這是拋售和重新分配比特幣給予對當前價格波動不那麼敏感的新買家所造成的結果。

因此，我們可以首先只剔除那些持有未兌現虧損的比特幣（2021-22 週期買家），以計算其美元總價值。市場交易在 1.76 萬至 2.18 萬美元之間，未兌現虧損總額在-1650 億美元至-1980 億美元之間。

請注意，與 2021 年 5 月至 7 月期間相比，11 月後 ATH（有史以來最高價值）的未兌現損失總額要大得多，即使在其價格為 2.9 萬美元（藍色）的情況下。這是 8 月至 11 月反彈期間和之後比特幣重新分配的結果，也是造成看跌 MVRV 背離的相同機制。

這總體上證實了 8 月至 11 月的反彈更像是「熊市緩解期」的反彈，而不是牛市的恢復。

下圖顯示了未兌現的總損失佔當前市值的比例。在這裡，我們可以看到，未兌現虧損總額相當於市值的 55% 左右，高於 2020 年 3 月，與 2018 年熊市低點的規模差不多。

在大幅橫盤、積累式的價格走勢中，該指標呈逐漸下降趨勢 (見綠色），表明持有者的盈利能力在提高：

• 比特幣在拋售期間出售，由時間偏好較低的買家購買。
• 損失從未兌現過渡到已兌現。
• 因此，比特幣被重新估價到一個新的和較低的基礎成本上，並成為另一個的所有者的資產。

隨著價格開始上漲，這些新收購的比特幣從持有未兌現的損失轉向未兌現的利潤，通常會再次開始看漲週期。

檢查 BTC 總利潤供應量可以支持這一論點。當價格跌至 1.76 萬美元時，921.6 萬 BTC 的總量出現未兌現虧損。然而，在 6 月 18 日拋售之後, 經過一個月的盤整，價格已上漲到 2.12 萬美元，成交量已降至 768 億 BTC。

153.9 萬 BTC 的最後交易（基礎成本）在 17.6 萬至 21.2 萬美元之間。這表明大約 8% 的流通供應在這個價格範圍內易手。

我們也可以檢查長期和短期持有人的視角下持有未兌現利潤的比特幣。我們可以看到，所有之前的熊市低點都達到了一個點，即當市場跳水至遠低於他們的收購價格時，短期持有者實際上沒有利潤。

分析師可以對強勁的市場復甦進行監測，如果價格回升到盤整區間之外，短期持有者的利潤是否會迅速膨脹。像這樣的事件發生在每一個主要的熊市底部（綠色），因為拋售的參與者會將比特幣轉讓給新買家，他們的成本基礎較低，因此對價格不那麼敏感。

進一步拋售：已兌現損失

為了建立市場底部，比特幣參與者通常需要經歷大範圍的拋售。這將導致所有剩餘的邊緣賣家被淘汰，有效地造成賣家枯竭。

2022 年 5 月和 6 月已經發生了兩次這樣的事件，都是發生在 LUNA 暴跌期間，以及在 6 月 18 日價格跌破 2017 年周期 ATH 時。這些事件在 30 天內分別觸發了 27.77 億美元和 35.5 億美元的已兌現損失總額。如圖所示，這些指數超過了歷史上任何一個以美元為單位的指數。

同樣，以比特幣計價的虧損也是如此之大，以至於我們不得不回顧比特幣的交易價格低於 3 美元的 2011 年，才能找到類似的情況。在 5 月至 7 月期間，大量的比特幣被鎖定在了已兌現虧損中——在 LUNA 崩潰期間該虧損為 53.8 萬 BTC，在 6 月 18 日又出現了 48 萬 BTC 的虧損。

aSOPR（花費產出利潤率）指標的結構也顯示了與熊市拋售事件的許多相似之處。隨著盈利能力的下降（藍色），參與者開始鎖定越來越大的損失，直到最後的瀑布式拋售時刻（紅色）發生。最終市場達到賣方枯竭，價格開始回升，參與者的損失開始回補（綠色）。

aSOPR（花費產出利潤率）恢復到 1.0 以上（理性情況下高於 1.0）將有助於支持上述觀察，即已經發生完全拋售，積累正在進行中，市場正在很好地恢復。

提醒： aSOPR 指標 14 日 SMA 突破 1.0，標誌著盈利支出的回歸和潛在的市場復甦。

轉讓量占利潤的比例也具有類似以往熊市低點的市場結構。在 2015 年和 2018 年的拋售期，用戶虧損了超過 58% 的轉讓量，在數月的看跌價格走勢後，下跌勢頭最終受到阻止。

隨著市場開始觸底，更大比例的比特幣交易量具有較低的基礎成本，支出不再以恐慌性銷售和/或被迫出售資產的賣家所為主。

目前，54% 的轉帳額虧損（利潤為 46%），非常接近 2015/18 年的恢復水平。與 aSOPR 類似，該指標的回升將提供信號，表明賣方可能已經拋售完畢，恢復可能正在進行中。

提醒：在 90 天均線交易中，超過 48% 的利潤轉移量將標誌著盈利能力和潛在市場實力的恢復。

對供應動態的影響

在結束這篇文章之前，我們將討論已兌現的 HODL 波的上限，它繪製了儲存在比特幣中的美元財富在不同儲存時間長度的分佈。我們將其分為兩組：3 個月或以下（Hot Money）和 3 個月或以上（HODLer Money）。

「Hot Money」持有的美元總價值處於結構性下降趨勢，現已跌破 20%。這描述了兩種現象：

1. 舊比特幣在很大程度上減緩了它們的消費，儘管這些較年輕的幣就會膨脹（就像牛市的情況一樣，因為長期參與者獲利）。這是 HODLer 對比特幣保持高度信心的訊號。
2. 長期參與者正在逐漸積累「Hot Money」，並將其撤出市場，使它們能夠在冷藏中成熟（正如前兩週全球交易平台中看到的歷史上有大量的交易平台撤資）。

最後，對較舊的一批比特幣，我們可以看到其中 80% 以上的美元財富已被持有超過 3 個月（在 LUNA 崩潰之前獲得）。在持有它們 6 個月至 1 年和 1 年至 2 年的人群強烈推動下，這一趨勢繼續增加。儘管絕大多數拋售和被迫售出比特幣的賣家來自這些 6 個月至 2 年的群組。

同樣，這也標誌著比特幣市場賣方接近枯竭。

總結

在過度槓桿化解除以及過多的強制賣家和清算的推動下，比特幣市場在 2022 年進行了艱難而快速的調整。在相對較短的 7 個月內，比特幣從歷史高點一路跌入到熊市底部。

在上文中，我們通過未兌現和已兌現損失的視角探索了當前的市場結構，尋求賣方疲軟的訊號。上述幾乎所有指標中都表明，當前市場出現與過去大多數熊市低點相似的趨勢，儘管它們還需要時間來加以印證。

在極具挑戰性的宏觀經濟和地緣政治動蕩的背景下，比特幣正因為參與者的高度信任而達到飽和峰值，參與者對比特幣的信心也越來越高，真正的底部可能正在形成。

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