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股權實體擁有大量代幣的潛在問題是什麼？本文源自 Vader Research 的文章《Token Vesting Period Proposal》，並由 Block unicorn 編譯、整理。
（前情提要：Nansen數據揭秘：加密貨幣VC，誰是鑽石手誰是拋售大師？）
（相關補充：Web3 VC 排行榜解讀》 Paradigm 團隊奪冠， a16z 獨角獸命中數驚人）
首先們要感謝 CMT Digital 的 Charlie Sandor 的貢獻和反饋。如果沒有他的意見，這篇文章將沒辦法寫出來。
先讓我們想像一下這樣一個案例：一家加密新創公司從風險投資公司中為一家股權實體籌集了資金，並計劃在未來為該股權實體籌集更多資本。而這家新創公司還計劃在未來推出一款代幣，且我們假設協議創造的總體價值中的大部分將歸於代幣實體，而不是股權實體。
我們建議兩種方式
1)不應該向股權投資者和團隊分配代幣
2)向股權投資者和團隊分配代幣，但應該要有一個非常長的鎖倉期
原計劃分配給股權投資者和團隊的代幣分配部分應該流向股權實體。而股權實體不應將代幣分發給股東，直到基礎業務達到以某些業務指標衡量之下的成熟。
如果由於法律原因無法執行上述的代幣分配，則分配給股權投資者和團隊的代幣應該有一個 10 年的鎖倉期，且第一個代幣解鎖從第 7 年開始。也就是說，應該得有預定義的例外（如：KPI指標、收購)，使他們能夠更早地解鎖代幣。
接下來我們所要討論的有：
- 更長的代幣解鎖時間表提案
- 現有代幣分配計劃所存在的問題
- 傳統的早期投資
- VC模式
- 結論
提案
讓我們試著用例子來理解上面的陳述。根據新創公司的融資計劃，以下的股權資本化表是其在代幣發行前的情況。 基本假設應該是 100% 的協議價值歸於代幣實體，顯然不是這種情況，但任何低於 100% 的代幣累計值都會引入難以控制的額外複雜性，並削弱提案。請查看我們的代幣資本化表的文章，以更好地理解累積價值的概念。
假設這家新創公司在多輪融資中為這家股權實體籌集了總計 2000 萬美元，以換取 50% 的股權。因此，股權投資者總共擁有股權實體的 50%。股權實體的估值為 4000 萬美元，而股權投資者在股權實體中的股份價值 2000 萬美元(4000萬美元*50%)。
這家新創公司還決定將代幣分配中的 50%分配給社區，和 10%分配給財庫。而剩下的 40% 將按比例由投資者和團隊分配。由於股權實體擁有 50/50 的所有權，所以剩餘的 40% 代幣分配也應該有 50/50 的分配。因此，理想的代幣分配是 20% 的股權投資者和 20%的團隊。
該協議的內在完全稀釋後的估值為 1 億美元；即 4000 萬美元的股權估值除以 40% (團隊+投資者的代幣分配)。投資者在代幣實體中的股份價值 2000 萬美元(假設股權實體幾乎一文不值)。
然而，我們建議，剩下的 40% 的代幣應該流向投資者和團隊，而不是股權實體。 而這又是為什麼呢？
問題
雖然有很多方法可以嘗試解決這個問題，且這也是另一篇文章的主題，但與本文相關的一個直接解決方案是盡可能推遲投資者和團隊代幣的解鎖。
投資者和團隊的代幣將在一段時間內被鎖定。一旦代幣被解鎖，投資者和團隊通常會立即套現 – 這無疑是給代幣價格帶來了進一步的拋售壓力，因為發放到流通中的代幣供應變得更大了。
加密項目的早期協議基本上都是使用代幣激勵來引導用戶流動性。通過不斷地向用戶發放代幣，以激勵協議活動。因此，維持和發展生態系統的現有通膨壓力會天然存在。投資者和團隊在平台足夠成熟之前出售他們的代幣，將會導致進一步的拋售壓力。
此外，當創辦人在產品發布前兌現代幣時，他們會逐漸失去了發展產品的動力和激情。而且用較短的鎖倉期來激勵創辦人成為優秀的推銷員–會是他們專注於通過向散戶投資者銷售永遠不會發布的產品的夢想來行銷代幣，而不是專注於實際打造產品和了解客戶的痛點。
同樣的道理也適用於投資者；投資者支持該公司，並在他們的鎖倉期結束之前支付大量的代幣。然後，他們會切斷了與公司的聯繫，並且不再支持公司–因為他們幾乎沒有其他的動力去支持該公司的長期勝利。只要他們的代幣解鎖時價格高，他們就會很高興。這就是私募投資者的激勵與創辦人和社群的激勵相衝突的地方。
我們認為，在平台的特定業務指標達到了由預先設定好的衡量標準之前，投資者和團隊不應該能夠出售他們的股份。無論企業是需要5年還是15年才能達到這些標準！
讓我們來看看現有項目中的一些鎖倉期的示例：
AXS (Axie Infinity)
AXS 的私募投資者可以在自推出日期起的兩年內每 3 個月解鎖一次代幣。 AXS 向私募投資者分配了 4% 的股份，與其他項目相比，這是一個明顯較低的數字，但現有的解鎖期限相當短。
分配給Sky Mavis(股權實體)的代幣會在4.5年內解鎖-乍一看，這似乎是一個相對較長的鎖倉期，但請注意細節。
19% 分配給 Sky Mavis 的代幣在上線的當天就已經解鎖了。因此，實際上 4% 的代幣總供應量由股權實體所持有。雖然我們不知道這些代幣是由 Sky Mavis 持有，還是分發給團隊成員或股權投資者(他們也可能已經套現)。
YGG (Yield Guild Games)
25% 的 YGG 代幣分配給投資者，其鎖倉期總計 5 年。然而，大約 30% 的投資者的代幣在代幣公開發售日期時就解鎖了。並且，這實際上是總供應量的 7.5%！在代幣推出的 2 年後，大約 80% 的投資者也都解鎖了。這肯定不是一個長期的鎖倉期。
傳統的早期投資
通過向散戶投資者出售「夢想」或「體驗」，加密使創辦人和投資者能夠在甚至不出售產品的情況下提前退出。接下來，讓我們看看傳統的早期投資者的退出是如何運作的。
VC們投資於一家新創公司，只有在
1)公司上市（IPO）
2)公司被出售之前，VC才能退出。
根據 Crunchbase的數據，退出之路很多時候都需要10年的時間。
其實還有第三種選擇 —— 一家風投公司通過個人對個人的交易，將其持有的流動性不佳的非公開股權出售給另一家風投公司。這些交易被稱為次級交易，可能需要根據股東協議獲得新創公司董事會的批准。此外，可能沒有足夠多的買方風投願意支付賣方風投想要執行交易的價格。
由於風投必須做出長期承諾，他們通常會在盡職調查上花費大量時間，以確保他們押注於正確的馬上。因為一旦他們真的做出了投資，他們就會有強烈的動機來增加盡可能多的價值。沒有短期退出選擇也會讓風投對自己的投資決策所負責–畢竟，投資10年後的風投和押注1年的交易員的心態有著很大的不同。
這也使創辦人和員工擁有與風投相同的選擇。由於股東協議和其他法律原因，他們要出售非流動性、非公開的股權就更加困難了。因此，他們也有了為日後能成功退出的動力，隨著公司表現變得更好，他們可以證明為自己支付更高的工資是合理的。
因此，傳統的早期投資行業裡的參與者、投資者和創辦人都會受到激勵，並希望建立一個長期可行的企業，沒有任何早期退出的機會。
VC模式
風投公司並不是在管理自己的資本–他們是把別人的錢投到新創企業上。風投公司只是一個代理人，其信託的責任是為客戶選擇最佳投資機會，執行這些機會，並在10年後收回資本。
上述「其他人」被稱為有限合夥人–他們是富人、主權財富基金(沙特、挪威等)、養老基金(耶魯大學、英國石油公司)、捐贈基金/基金會(蓋茨基金會)和其他資本配置者。這些機構沒有人才和專業知識來組建內部團隊，去直接投資這些交易，因此最終投資於專門從事特定領域且有過往成功投資記錄的風投公司。
風投管理人和有限合夥人之間的典型協議是，風投至少在10年內不會返還資金–換句話說，基金的壽命為10年。風投在前3-4年進行投資，剩下的幾年則用來收穫回報。
從風投模式得出的結論是，風投從不著急！他們的任務是進行長期投資，所以他們不需要在短期內退出一項投資，至少是在5-6年內。
為什麼要有股權實體？為什麼不直接制定一個更長的代幣鎖倉期呢？
- 將代幣分配給股權實體，除了賦予股東更多的控制權和法律權力外，還可以單方面地做出與代幣協議相關的治理決策。
- 如果協議有潛在的收購者，他們將更容易獲得 40% 的代幣和股權實體的合法利益，而不是不得不從公眾那裡收取代幣或不得不與每個投資者進行雙邊談判。
股權實體擁有大量代幣的潛在問題是什麼？
- SEC 建議根據代幣網路的去中心化程度建立數位化代幣的監管框架。擁有代幣網路 30%-40% 股權的股權實體可能無法通過 SEC 的最低的去中心化要求。
- 另一個潛在的問題可能是雙重徵稅。一旦基礎的業務到期，並決定將代幣作為股息(實物支付)分發或被另一家公司收購 – 其投資者可能需要支付雙重的稅務。
結尾
我們建議不應將代幣分配給股權投資者，而應將團隊代幣分配給股權實體。這些由股權實體持有的代幣不應在企業達成某些業務的預設衡量標準前解鎖，並分發給股東。隨著業務指標的達成，股東應該被允許將部分或全部代幣按比例獎勵他們。這也使得股權實體更容易被潛在收購者「收購」。 或者，代幣鎖倉期應延長至 10 年以上，但有預先設定的業務 KPI 目標或潛在併購交易除外。
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