告別熊市？比特幣表現強勁回歸

在長期的現貨需求和一系列軋空的推動下，比特幣市場呈現出自 2021 年 10 月以來最強勁的月度價格表現。本文，我們將探討衍生品市場和現貨交易平台的動態。

本週數位資產持續上漲，比特幣價格在 1 月 29 日晚間達到 2.39 萬美元的高位。2023 年 1 月創下自 2021 年 10 月以來的最佳月度價格表現，年初至今增長達到 43% 以上，處於 2022 年 8 月以來的最高水平，較每週低點 2.24 萬美元上漲了 6.6%。

本文，我們將對衍生品市場和交易平台此次反彈進行研究與分析，內容涵蓋：

• 儘管相對於市場規模，總槓桿率有所下降，但最近期貨軋空，基差回歸正值。
• 儘管與交易平台相關的鏈上交易活動佔比下降，但交易平台餘額普遍下降。
• 幾個市場群體的平均收購價格被突破，包括 2019 年購買的比特幣投資者、Binance 和 Coinbase 客戶以及 2017 年購買的比特幣巨鯨。

空頭期貨市場受到擠壓

在經歷了漫長、痛苦和艱苦的 2022 年之後，2023 年 1 月開始逆轉這一下降趨勢。通常情況下，此類反彈通常是由衍生品市場內某種程度的軋空推動的，這次反彈也不例外。

迄今為止，三波交易清算了超過 4.95 億美元的空頭期貨合約，隨著反彈結束，規模有所下降。

我們可以看到，1 月中旬最初的軋空令許多交易員感到意外，多頭清算佔比創下 15% 的歷史新低。這意味著 85% 的清算是空頭，比 FTX 暴雷期間佔比 75% 的多頭清算更高，由此我們可以看到投資者越位程度之高。

在永續掉期和日曆期貨中，現金和套利基差現已回到正值區域，年化收益率分別為 7.3% 和 3.3%。在 11 月和 12 月的大部分時間裡，所有期貨市場都出現現貨溢價，這表明市場積極情緒回歸，或許還帶有部分投機情緒。

然而，儘管期貨基差回歸正值，但自 11 月中旬以來，相對於比特幣市值來說，未平倉合約數量一直在下降。在此期間，以比特幣計價的未平倉期貨合約價值下降了 36%，從 11 月中旬的 65 萬比特幣跌至今天的 41.4 萬比特幣。

請注意，下降的 40% 可直接視為 FTX 交易平台持有的價值 95,000 BTC 的未平倉合約的損失。

如果我們將未平倉期貨合約的名義規模與相應交易平台的 BTC 餘額進行比較，我們可以衡量市場內槓桿的相對規模。在過去 75 天裡，該槓桿率已從未平倉合約佔交易平台現貨餘額的 40% 下降到僅 25%。

總體而言，這反映了期貨槓桿的顯著減少，以及空頭投機情緒的冷卻。這也可能預示著短期下行對沖頭寸的減少。相對而言，隨著觀察到鏈上自我託管行為增加，這也更加強調現貨市場是當前市場結構的關鍵驅動力。

交易平台流量穩定

自 2020 年 3 月以來，交易平台現貨流出趨勢一直是被密切關注的一大主題，交易平台資產餘額一直處於高位。目前，我們追踪的交易平台持有的比特幣總額約為 225.1 萬比特幣，佔流通供應量的 11.7%，創下 2018 年 2 月以來的多年低點。

目前，交易平台的流入和流出量兩項平均約為 6.25 億美元/天（即總計 12.5 億美元/天）。從淨值上看，每日淨流出量約為 2000 萬美元，僅佔總流量的 1.5%，表明交易平台流量處於平衡狀態。與 11-12 月不同，當時交易平台的淨流出量約為每天 2 億美元至 3 億美元。

歷史上最高的比特幣月度流出發生在 11 月至 12 月期間，所有交易平台的流出量達到 20 萬比特幣/月。目前，交易平台淨流量已恢復穩定，資金外流正在降溫。這可能意味著市場需求有所放緩，因為今年迄今價格已反彈超過 43%。

比特幣各項指標向好

本週，比特幣的鏈上交易每天激增超過 50,000 筆，但交易平台存款或取款數量並沒有相應增加。目前，與交易平台相關的交易次數僅佔總交易次數的 35%，自 2021 年 5 月市場高峰以來，這一佔比在不斷下降。

在實體調整後的數據中也可以看到這種交易數量的激增，這表明它與單個實體或內部錢包管理無關。可以看出，最近交易活動的增加發生在比特幣經濟的其他地方發生。

過去幾週，流入和流出交易平台的交易額相對穩定，但儘管如此，與交易平台相關的鏈上交易額的佔比已從 2.5% 增長到 16% 以上。

比特幣的全球交易額自 11 月以來急劇下降。這可能是因為 2021 年 8 月至 2022 年 11 月期間，由於全行業的去槓桿化以及 FTX/Alameda 的資產管理不善。

通常，隨著投資者和交易者變得更加活躍，應當表現為市場走強並伴隨著鏈上交易總量的增加。我們可以看到目前交易平台交易額仍呈弱勢，雖然月平均交易額開始上升，但現階段仍遠低於年度基線。

PS：交易平台流入或流出量 [USD] (30D-SMA) 突破 8.75 億美元將表明近期與交易平台相關的交易額回歸年度基線。

通過對持有超過 1000BTC 的巨鯨的研究，我們還可以看到它們在交易平台的存款和取款量都有所上升。整個 1 月，巨鯨為交易平台流入（和流出）貢獻了 1.85 億美元至 2.15 億美元，淨流出量的約為 2500 萬美元。

突破基礎成本價格

由於如此大量的比特幣流入和流出交易平台，我們可以估算出比特幣市場各個群體的平均收購價格。第一張圖表按年對平均收購價格進行繪製，從每年 1 月 1 日開始計算，並建立了一種只做多頭的 DCA（平均成本法）的基礎成本。

在 2022 年的下跌趨勢中，只有 2017 年及更早的購買者避免了未實現虧損，2018 年以後的投資者的基礎成本被 FTX 紅色蠟燭所取代。然而，當前的反彈已將 2019 年（2.18 萬美元）和早些時候的購買者推回到未實現盈利中。

我們可以為每個交易平台創建一個類似的模型，下圖顯示最近的價格走勢與三個關鍵成本基礎水平相交：

• （橙色）所有交易平台的歷史採購價格交匯於 1.67 萬美元處，並在年底整合範圍內提供了一種形式的支持。
• 自 2017 年 7 月以來，兩個最大的交易平台 Coinbase 和 Binance（黃色）+（藍色）的平均採購價格剛剛突破 21,000 美元左右。

這也可以從盈利供應佔比等指標中看出，隨著價格上漲超過其鏈上收購價格，這些指標急劇上漲。

最後，我們回到之前討論的巨鯨，但這次我們要回顧自市場觸底以來的平均收購價格。通過在市場低點開始這些軌跡，我們可以預估出巨鯨的最有利價格。

我們看到的是，即使是自 2017 年以來一直活躍的鯨魚（黃色），隨著 2022 年價格跌破 18,000 美元，他們也進入了未實現的虧損。自 2020 年 3 月低點以來，巨鯨的收購價格為 2.38 萬美元。

以上三種模型都證明了 2022-23 年的熊市是多麼無情，甚至將站在最有利起點的群體推向了未實現損失。

總結

隨著 1 月底的臨近，在長期的現貨需求和一系列軋空的推動下，比特幣市場出現了自 2021 年 10 月以來最強勁的月度價格表現。這次反彈使大部分市場恢復盈利，期貨市場以健康的正基差交易。另外，在 FTX 崩潰之後，最初的交易平台流出趨勢已經恢復穩定。