Glassnode 鏈上週報：風險導向的資本輪動

雖然數位資產的價格在近幾個月中一直處於停滯狀態，但一些跡象表明，在表面下，資本正在進行風險轉移。交易量已經趨於枯竭，投資者對穩定幣資本表現出越來越濃厚的興趣。

數位資產市場的安靜和平靜持續存在，本週以太坊（ETH）的價格仍在 68 美元的範圍內波動（3.6%），交易價格在 1861 美元的低點和 1931 美元的高點之間。除了上海升級後 ETH 市場的小幅飆升外，自 3 月中旬以來，ETH 價格基本保持不變。

隨著市場的橫盤整理，我們開始在表面下觀察到越來越多的偏好差異，許多訊號似乎預示著風險的收縮環境。交易量一直保持低位，DeFi 的使用正變得越來越自動化，同時市場對穩定幣，尤其是 Tether（USDT）的偏好也在不斷增長。

在本期週報中，我們將探討這些正在醞釀的趨勢，以及我們如何通過鏈上和鏈下數據來觀察它們的內在動態。

自動套利

雖然 ETH 的價格自 3 月以來一直保持相對平穩和區間波動，但 5 月份的 gas 價格確實經歷了一個非同小可的上升。gas fee 價格上升到平均價格為 76Gwei，相當於每筆普通 ETH 轉帳交易 1.14 美元。以太坊的平均 gas 價格在 5 月初高達 155 Gwei（每次 ETH 轉帳的費用約為 6.53 美元），這個數字幾乎等同於 2021-22 年牛市週期的峰值。

實時圖表

智能合約的互動更加耗費 gas，其成本可能是簡單轉帳的數倍。4 月下旬，與 DeFi 協議相關的 gas 使用量上升了 270%，將該產業的日 gas 消耗量推到了 200 億 gas 單位以上。

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如果我們對 DeFi 的 gas 費用進行協議級別的分析，很快就能發現，增加的活動主要是由分散式交易所的交易活動推動的。Uniswap 仍然是主導交易平台，自 4 月以來，其 gas 用量增加了 388%，目前佔以太坊總 gas 需求的 14.4%，相較之前的 7.7% 有了顯著提升。

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對於那些密切關注新聞動態的人來說，可能會認為最近的 Memecoin 熱潮，尤其是圍繞 PEPE 和 HEX 等代幣的炒作，是這波活動增加的原因。然而，對 Uniswap 的交易量進行更深入的分析，我們可以看到一個更豐富的情況。

下圖揭示了 Uniswap 的主要交易池，在過去 30 天中，交易量最高的主要與大宗資產如 ETH、穩定幣、WBTC 以及 Coinbase 的抵押衍生品 cbETH 有關。

在將前 10 名交易者的地址與我們的標籤進行比較後，我們發現，除了一個人之外，所有的人都與 MEV 機器人有關。臭名昭著的 MEV 機器人 jaredfromsubway.eth 在過去一個月中賺取了超過 300 億美元。

儘管我們需要更深入的研究才能確定全球交易者中有多少是由機器人驅動的，但前十名的交易量已經為我們揭示了 Uniswap 中有多少交易量可能是自動化套利交易的結果。

理解這種情況的一種方法是考慮在以太坊 DEX 中可獲取的套利機會的大小：

• 隨著每種代幣的價格（以及滑點）的變動，實際支付的 gas 費用將決定套利交易是否具有經濟效益。
• 每個託管這種代幣的 DEX 流動性池都構成了一個套利交易的平台。
• 因此，潛在的套利機會數量將會成指數式增長，這取決於 DEX 流動性池的數量以及可以交易的代幣種類。

如果我們考慮到許多交易都是由套利機器人或執行所謂的「三明治攻擊」的機器人進行的，那麼 Uniswap 上真正的「自然」交易量可能佔所有 DEX 活動的三分之二以上。

儘管這些交易機器人的活動可能對以太坊的終端用戶造成不利，但它實際上對以太坊的驗證者有利。在過去的一個月裡，驗證者不僅因為優先級費用的增加而獲得了更高的獎勵，還從所謂的 MEV-boost 支付中獲益。這種支付主要來自交易員和機器人，他們願意付費以確保他們的交易在一個區塊中以最有利的方式進行排序。

在許多方面，這突顯了一個日益明顯的趨勢，即在以太坊生態系統中，持有 ETH 正在成為一種主要的資產。這也構建了一個原生的利率障礙，代幣需要與其競爭以吸引資本流入。

💡相關分析：我們在最新的報告中談到了 ETH 和 DeFi 代幣表現之間的分歧；處理 DeFi 的下降趨勢。

來源：MEVboost.pics

風險規避型輪動

有強烈跡象顯示，隨著流動性的縮減，資本正在從高風險資產轉向穩定幣和比特幣，這是資本在風險曲線上的下滑轉換。我們從以太坊的期貨市場入手，可以得到超出分散交易所內加密貨幣原生交易者的常規視角。

在 FTX 崩潰後，期貨交易量驟降至每天約 75 億美元。雖然 2023 年有所恢復，但 30 天平均交易量（每天 120 億美元）仍遠低於全年平均交易量（每天 215 億美元）。

與 Uniswap 的交易活動復甦不同，5 月份期貨交易的持續收縮表明機構級交易的興趣和流動性仍然相當低迷。

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我們可以看到，相比於其他資產，比特幣和以太坊在永續互換市場上的交易量佔據了主導地位，這一趨勢正在加強。雖然在 2022 年底，兩者的交易量達到了相當的水平，但以太坊在期貨交易市場的份額在 2023 年大幅下降。

以太坊目前只佔兩大主流資產交易量的 34.5%，這表明市場流動性正在風險曲線中下行，相對而言，市場更傾向於將資金集中在比特幣上。

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鏈上數據提供了對加密貨幣市場內資本流動和輪換的另一種看法。下圖比較了流入和流出交易所的以美元計價的 ETH 與穩定幣的總價值。在 2022 年的大規模去槓桿化過程中，投資者的偏好發生了明顯的變化，ETH 在資本流動中的主導地位從~35% 下降到 10%。

在 2023 年，我們觀察到一個強烈的逆轉，ETH 在交易所流量中的比例回升到 25%。然而，這一趨勢在 5 月初停滯不前，表明風險偏好有可能發生變化。受益於第一季度強勁回報的投資者，可能開始將資金過渡回穩定幣。

📊相關儀表板：關於資本流入加密貨幣市場和內部的更多見解，請參考我們的資本輪轉儀表板。

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我們可以通過比較每種資產的每日交易所流入量來證實這一點，以此來衡量買賣雙方的壓力。在這個簡化的模型中，我們把比特幣和以太幣的交易所流入量作為賣方壓力的代表，而把穩定幣的流入量看作買方壓力的代表。

自 2023 年 4 月初以來，流入量的負值表明了一個淨賣家的環境，這是因為比特幣和以太幣的流入量開始超過穩定幣的流入量。這與我們在第一季度看到的強烈買方壓力形成鮮明對比，那時的買方壓力在 4 月初就開始減弱，這與市場調整開始的時間點吻合。

實時工作台圖表

一般來說，資本傾向於通過 BTC 和 ETH 這兩個主要的數位資產，或通過穩定幣流入數位資產。因此，我們可以通過匯總和比較兩個指標來估計總資本流動的方向：

• BTC 和 ETH 的實現市值（是鏈上轉帳的比特幣的淨價值變化）
• 穩定幣的流通量（考慮 USDT、USDC、BUSD、TUSD 和 DAI）。

我們可以明顯看到，加密貨幣市場的資金流入主要是由比特幣（每月增加 44.7 億美元）和以太幣（每月增加 35 億美元）的資金流入所驅動。然而，由於穩定幣領域發生了大量的贖回，穩定幣的資本外流約為 12 億美元，部分抵消了此增長。

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近期的穩定幣資金流出主要受第二大資產（USDC）和第三大資產（BUSD）的影響，其供應量在 2023 年分別減少了 157 億美元和 115 億美元。而 Tether（USDT）吸收了這些流動性的大部分，使得新的歷史最高供應量達到了 831 億美元。

這可能反映了地理差異，美國的受監管實體通常更傾向於使用 USDC 而不是 USDT。

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最後，我們要注意的是，從地理區域角度看比特幣供應的同比變化，也呈現出類似的趨勢。美國實體在 2020-2021 年的強勢地位顯然已經逆轉，自 2022 年中以來，美國在供應中的份額下降了 11%。在過去一年中，歐洲市場保持了中性，而在亞洲的交易時段，我們觀察到供應份額有顯著增長。