在 NFT 市場的寒冬，重新思考「借貸」和「交易」

雖然近期關於 Azuki 的討論非常多，本人持有 Azuki，但本文無關 Azuki，而是放在一個更大的維度去思考「NFT 流動性」這個話題。

加密貨幣社群是高度情緒化的，7*24 的市場沒有冷靜期，所謂的「文化」只是社群共識，恐慌和 Fomo 都可能被無限放大。對於當前各類 NFT collectibles，數量都非常有限（容易操縱），加上是非連續性的流動性，交易成本和摩擦相比 FT 市場更高，從價格曲線角度講，波動率遠高於其他資產。

在這樣的背景下，對於這類 PFP/NFT collectibles（大部分時候，這些 PFP 結合稀缺度設計，以及社群傳播，更接近藝術品和奢侈品的邏輯），對於增強 NFT collectibles 的流動性可能更多是一個偽命題。下面聊聊一些想法，歡迎大家指正。

資產類型

討論交易、流動性和定價，先要分清楚資產類型。聊了幾個 NFTFi 相關的新項目，但是發現大家對 NFT 到底是什麼，背後代表什麼類型的資產都沒有理解。

交易的是什麼都沒搞清楚做什麼定價？

重申一下，NFT 只是一種資產表徵的技術形式，背後代表的是什麼需要「被定義」，甚至也可以是接近 FT 的形式，進一步在資產角度區分：

• 同質化 NFT ：接近 FT，只是劃分最小單位為 1（其實 token 18 個小數點，也就是發了 10^18 而已），BTC 從技術上講也是 NFT，UTXO 模型更像現金，每一張毛爺爺和其他的毛爺爺至少編號不一樣，但是用起來是一樣的。更多的，比如門票，比如各種 pass，每個 NFT 單元的差異只是編號。
• 半同質化 NFT ： 比如游戲道具，功能一樣，或在數值上不同；但代表的功能和屬性是一樣的。比如游戲裡面，每個新手出生的時候帶的小木劍。
• 非同質化： 比如 PFP，藝術品，每一個 art blocks 完全不同。

從資產交易的角度，前兩類是可以放在一起研究的，更接近 FT 的交易模型。第三類實際上並沒有被有效定價，在現實世界，特別是對於高端產品，甚至只有拍賣：基於少數人，沒有明確價格共識的非連續性出價，甚至很多時候拍賣最終定價的因素很大部分反而是取決於拍賣官和其他拍賣的參與者。（所謂「拍賣技巧」）

而目前市面上大部分的 NFT，或者在大部分 Crypto Twitter 社群語境中的 NFT，都是第三類。

價格是對物品交換的抽象共識，是一種短期價值共識。越頻繁的交易越容易實現定價。因此地板相對容易定價，沒有特別的屬性都可以勉強歸於同一類別，交換更加頻繁。

但關鍵在於這個稀缺度，如何對稀缺度定價？這是一個 NFT collectibles 的子市場，交易頻次更低，流動性更差更難定價；況且，稀缺並不是根據一套公式，而是源自於「社群的喜歡」，一種衍生的價值共識。

這種共識是會隨內外部因素變化的，如社群喜好，如不同屬性的賦能等（記得杰倫哥的紅色 hoodie Azuki 嗎，還有金滑板）。

有些 NFT AMM/lending 希望有一個稀缺度定價曲線，但稀缺如何定義本身就是動態的，隨意定義稀缺度曲線來定價只會產生套利行為。

交易層面：如何為非同質化 NFT 設計交易和衍生品場景

價格是交易的邊際，定價是後續衍生品的基礎（在這裡先不打死所有衍生品，至少對於地板是可以實現的，只是小市場裡的子市場，流動性更差）。

當前的基礎設施，Blur 的出現讓 NFT 實際上有了一個 Orderbook 的模型，NFT 的 list（一般都是地板）是上方的賣單。流動性越好，交易越頻繁，定價越有效，blur 的確很好實現了一般 NFT 的定價。在這個基礎上，基於盤口價格實現衍生品，相比 Blur 出現之前，流動性更好了。（Blur 被詬病的地方是積分設計，犧牲價格和手續費來刷分獲取空投，實際上讓市場下行。）

當然還要注意一種交易行為，特別是對於 PFP，部分買單還是溢價購買的，如 Azuki 這類擬人化大頭貼，很多藏家都高於地板價購買自己喜歡的。能直觀看到地板都是黑皮，可能是亞洲用戶不喜歡的膚色。

結合上一段對 NFT 稀缺度的討論，對於藏品 NFT 類型，個人角度，理想的交易設計是對於 collection 再做切割，地板歸地板，基於地板做衍生品（雖然體量還是會很小）。考慮價格劇烈波動的情況，需要更嚴格的風控，個人可能更看好點對點的設計，下部分討論。

個人角度，稀缺品定價可以暫時放棄，不要超越邊界做事；不如直接做降價拍賣：奢侈品的交易也是如此，普通的直接二手市場，高級的上拍賣。

甚至，稀缺品需要高流動性嗎？流動性越好，定價越透明，越稀缺的東西，越不想被合理定價。

除了交易（taker）層面，流動性（maker）層面，流動性提供者到底應該是誰？這是對於 NFT AMM 的，如果是 collectibles，三方視角都很難：

• 項目方自己：self trade（實際上容易被認為市場操縱）
• 社群：操縱市場，or 虧錢，特別是加上 Gas、Loyalty 和平台手續費。
• 專業做市商：市場小，資產少，波動率太大，看不上這個市場

上述討論針對第三類，也就是非同質化 NFTs。那如果考慮同質化/半同質化 NFT，其實就沒有那麼多的問題，衍生品、借貸、NFT AMM 都會更容易實現。所以個人在現階段更看好前兩類的 NFT 資產的 NFTFi 平台，至少他們的風險會更容易控制。 

關於 NFT Lending

金融主要場景，借貸和交易，其他衍生品都可以基於這兩者之上實現，下面討論下 lending。

上面提到，對於第三類，非同質化 NFT，可能更適合拆分來做。但由於他們更好傳播，在社交網站內容沒有稀缺性的時代，NFT 帶來的稀缺性和價值表徵讓每個人都有「高中時代穿上限量版 AJ 吸引眾人目光」的那個時刻。因此對於他們的衍生品平台出現的更早，但更早！= 方向就對。

對於前兩類，同質化/半同質化的 NFT 其實能有更好的流動性，也就更好定價，也更容易以定價為基礎做衍生品。

綜合起來，NFT lending 有兩種設計，不論是 Lending 還是衍生品：

• 點對點：缺乏流動性但是有很強的橫向可擴展性，平颱風控要求更低，適合第三類非同質化 NFT。可以實現無限供給，想得到的資產都能實現，只要有需求，甚至近期 FTX 的債券也被 NFT 化實現了借貸。
• 點對池：流動性更好，但對風控要求更高。Bend 在 Azuki FUD 的時候就差點出現壞賬。Paraspace 近期也 freeze 了 Azuki 相關的功能。對於（半）同質化 NFT（比如游戲道具），由於定價更方便，流動性更好，適合點對池設計，如前文提到的 double。