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維持近一個月暫停投資後，全球最大的數位資產管理機構灰度 Grayscale 於 2 月 1 日重啟「以太幣信託」。短短兩天，增持總量達到 71796 枚。與此同時，以太幣在 1200~1300 美元徘徊多日後，一鼓作氣拿下 1600 美元，截至發稿，離 1700 美元僅一步之遙。
市場人心振奮之時，灰度推出《以太坊價值》深度報告，指明以太坊 2.0 帶來的深刻變化，重新構建了以太幣的估值框架。灰度認為，以太幣是被低估的。《 火星財經》對全文做了編譯，要點如下：
1. 比特幣是數位生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施。
2. 以太幣作為貨幣、消耗品或者生息資產，是以太幣估值所應該重點參考的因素。
3. 應用場景推動以太幣在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值；以 GAS 為形式的交易費用表明了以太坊作為可消耗商品的價值，而 EIP-1559 提案將強化這種價值；以太坊 2.0 加速以太幣進入質押成為生息資產。
4. 目前，大量的以太幣進入抵押已經降低了供應，以太幣價格的正反饋迴路在形成中。
報告全文如下：
自 2015 年誕生以來，以太坊作為第二大區塊鏈網絡引起了投資者極大興趣。即使該網絡已經發展成熟，成為數十億美元點對點價值轉移強大結算層，但投資者也經常很難識別投資案例。
比特幣的價值主張是承諾建立一個全球性可驗證的記帳系統，由世界上最強大的計算網絡支持和保障，用戶可以高度自信地追踪價值。
以太坊的出現同樣也促進可驗證系統的發展，但實現了更廣的資訊範圍和邏輯。換句話說，以太坊強大的網絡保證了應用程序可以按照編碼邏輯運行，無需第三方介入，也不會受到干擾。以太坊創造一個可信任的環境，這是歷來繁榮交易的前提。
這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定，它們專攻的前沿方向不同，並做出相應的權衡。比特幣堅若磐石，卻缺乏靈活性，投資者始終相信它的記帳系統不會任意改變；以太坊則顯的更具靈活性，能構建出創新和迭代的環境。以太坊和比特幣享有共生關係，從外界汲取流動性、份額和價值。比特幣是數位生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日結算交易額超過 120 億美元。
隨著以太坊主網上活動越來越多，投資者迫切想知道投資案例以及以太坊網絡原生資產以太幣進行估值。8 月份，灰度發布了一份關於比特幣估值的報告，幫助投資者了解比特幣的投資案例，以及他們如何產看重要基礎指標。同樣，比特幣被廣泛稱為數位黃金，而以太幣的指定則不太明確，通過探討三種方法以及與每種方法的相關指標（以太幣作為貨幣、消耗品或者生息資產），概述以太幣估值的重要考慮因素。
一、以太幣作為貨幣
以太幣是支撐 DeFi 系統的原生資產，它被用作借貸信任的最小化抵押品。在撰寫本文時，以太坊網絡上約有 700 萬個以太幣作為抵押品被鎖倉在去中心化協議中，按當前價格計算，價值超過 90 億美元。
就其它面來說，以太幣作為新時代的數位貨幣在以太坊網絡上發揮重要作用。每當用戶在以太坊網絡部署智能合約，為應用提供流動性，或者在 DEX 進行交易時，以太幣還會用作支付網絡費用。
雖然比特幣社區認為貨幣的供應量應是固定額，但以太坊卻發行最低必要數量，以便充分保障網絡安全。雖然固定供應量是比特幣的主要亮點，但以太幣作為貨幣應用場景是由以太坊網絡上應用所驅動。對於以太坊來說，應用場景推動以太幣在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值。
圖 1：以太幣市值佔比
以太幣在 DeFi 生態系統中作為抵押品的使用範圍繼續擴大。然而，穩定幣（主要與美元掛鉤的數位貨幣）和比特幣作為以太坊網絡上的抵押品的使用率呈上升趨勢，可能會挑戰以太幣作為生態系統首選抵押品的地位。
WBTC 是比特幣在以太坊上的合成版本，它可以讓比特幣在以太坊網絡上進行轉移。USDT 和 USDC 是以太坊上最大的美元穩定幣。下圖顯示了 WBTC、USDC 和 USDT 的增長情況。雖然以太坊網絡上另類資產的增長可能會挑戰以太幣作為抵押品的用途，但以太坊作為結算網絡的使用量增加是一個積極趨勢。
二、 以太幣作為消耗品
以太幣是以太坊網絡運作的重要組成部分。網絡上的每一筆交易都會有成本，這些成本以以太幣 ETH 為單位進行定價，這些交易費用然後被分配給礦工。費用會隨著網絡需求的增加而增加，交易必須通過增加相關費用來「競爭」特定區塊的空間。
有分析指出，可能不需要用以太幣支付費用，而是選擇任何數位貨幣支付費用，並用來挑戰以太幣的價值，這被稱為抽象經濟。同樣，有些人認為，以太幣存在著營運資本或網絡速度的問題，作為交易媒介資產，投資者可能會尋求將持有量降到最低，只為支付某項服務所需，也就是說，以太幣將被視為營運資本。因為投資者可能會尋求將營運資本降到最低，所以，以太幣的網絡速度會增加，但根據交易公式 M=PQ/V 計算，以太幣的價格可能會降低。
然而，以太坊計劃實施一項 EIP-1559 的提案，這項提案將燃燒（或銷毀）用於支付交易的以太幣，這項提案將會把以太幣從一種交易媒介資產轉變為一種可消費商品，以太幣將變得更像可燃氣體，而不是貨幣。如果這個提案得以實施，將確保以太幣是以太坊網絡上的原生經濟單位，協議規則決定只有以太幣可以燃燒，使用以太幣支付這將減少經濟抽象的可能性。
如果消耗的以太幣超過計劃發行量，這種燃燒方法也可以作為一種通貨緊縮機制；如果活動增加，而導致的以太幣供應量減少，則供需曲線將體現在以太幣單位價格上升；如果 EIP-1559 實施，它將建立一個消費機制，形成以太幣價格的正反饋循環。
作為商品，以太幣的價格會根據市場的供求關係而波動。幸運的是，以太坊區塊鏈是透明的，可以分析用戶活動，對以太幣的公平潛在市場價格做出解釋。我們可以將以太坊網絡上收取的日交易總額作為衡量需求的標準，如下圖所示。
由於以太幣是支付費用的商品，高費用推動了對以太幣的需求，就像旅行頻次增加可能會推動對 GAS 的需求。值得注意的是，2021 年 1 月的總交易費用是 2018 年 1 月峰值費用的 5 倍。然而，以太坊的價格大約相當於 2018 年的峰值。
圖片 3：日總交易費用
交易費用是在以太坊網絡上為交易所支付的總金額。考慮以太幣價值的另一種方法是將以太幣的歷史價格與網絡產生的交易費用進行比較。下表用「價格與銷售額比率（P/S）」說明了這種關係——較低的比率表明，相對於以太幣的歷史價格，交易費用反而很高，以太坊網絡正在創造較高的收入。這意味著，以太幣存在被低估的可能性。
圖片 4：以太幣價格與銷售額比率
我們可以通過檢查持有模式來獲知以太幣供給端的情況。在比特幣估值報告中，我們曾引了「Hodler – 投機者」指數，該指數將屬於 Hodler 的資產指定為 1-3 年內未移動的資產，將屬於投機者的資產指定為過去 90 天內移動的資產。雖然相對於比特幣，以太坊網絡還太年輕，具體的行為模式還不是特別清晰，但仍然可以看到 Hodler 的資產在 2020 年以太幣獲得 300% 漲幅之前達到峰值。借助傳統的投資分析框架，觀察供給模式可能很有用。
圖片 5：Hodler 與投機者
三、以太幣作為計息資產
以太坊 2.0 正在開啟以太坊的新階段，旨在成為一個可擴展的權益證明區塊鏈。這意味著礦工們不再需要通過專用計算機消耗能源來挖礦，而通過質押以太幣成為以太坊網絡的驗證者而取得回報。驗證者將收到一部分交易費用（根據 EIP-1559，費用可能會被燒掉），並按比例獲取以太坊網絡通貨膨脹帶來的以太幣增發。
這是思考以太幣價值的另一個關鍵轉變。以太坊 2.0 將把以太坊從一種商品轉變為生產性商品——持有者將能夠通過 Staking 產生利息。這種資產結構不同於物理世界中的任何其他資產結構。
眾所周知，商品可以被消費，股票提供現金流的權利。在以太坊 2.0 的框架下，以太幣既可以作為一種商品被消費，也可以作為現金流的債權，類似於股權。
其初始價值來源於其商品用途和市場供求動態。那些對以太幣未來價格前景充滿信心的投資者可以通過押注以太幣獲取收益。這可能進一步減少以太幣的浮動供應。如果大量的以太幣被抵押，這將減少可供消費的供應，形成以太幣價格的正反饋迴路。請參閱下表，了解價值如何通過以太坊 2.0 網絡流動。請記住，功能齊全的以太坊 2.0 網絡的推出日期尚未確定。
圖片 6：以太幣經濟機制
其他指標
日活躍地址數是衡量網絡增長的非常有用的指標。根據梅特卡夫定律，網絡價值與用戶數量的平方成正比（當初這一定律被用於衡量 Facebook 的價值）。目前，以太坊每天有近 70 萬個活躍地址。
圖片 7：以太坊活躍地址
以太坊上的哈希率也達到了一個新的高度。由於礦工收回初始投資需要時間，哈希率上升意味著礦工有信心以太坊將繼續創造出高利潤。如果礦商認為交易費用會下降，他們就不太願意將資源分配給挖礦活動。
圖片 8：以太坊哈希率變化與以太幣價格變化
結論
以太坊比比特幣更年輕，正在持續經歷重大變革。因此，評估基礎資產以太幣的方法是不透明的，而且是不斷變化的。將以太幣視為貨幣、消費品或計息資產，可以讓投資者在為資產分配公允價值時考慮一系列可能的結果。
EIP-1559 提案將改進以太坊的資產結構，通過燃燒代幣將以太幣轉化為消費品，這將成為以太幣價值的催化劑。該提案還支持將以太幣作為以太坊協議的原生資產，降低了先前分析的有效性——之前假定以太幣可以從生態系統中移除。最後，如果以太坊 2.0 成功實現，投資者有望把將以太坊作為生息資產，通過 Staking 持續產生收益。
以太坊大量的鏈上活動、經濟機制改進以及以太坊 2.0 可擴展性……很多東西值得以太坊社區興奮。我們可以從數據中觀察到，以太幣價格往往會隨著網絡上潛在的活動而變動。正如本報告中所指出的，以太坊多個指標正在達到新高，包括活動地址、哈希率和網絡費用——這對投資者來說是積極的跡象。
（以上內容獲合作夥伴 火星財經 授權節錄及轉載，原文鏈接 | 作者： 灰度 Grayscale | 編譯： Bite、林中路）
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