機構撤出 Lido、stETH 脫鉤：「死亡螺旋」還是「過度恐慌」？

近兩天，stETH 與 ETH 嚴重脫鉤成了最熱的話題，ETH 價格一度下跌了 11.9%。市場上的恐慌情緒還在持續，stETH 的流動性危機仍未結束。stETH 接下來會如何發展，是否進入死亡螺旋，看接下來的分析。

stETH

隨著 ETH 2.0 合併的即將到來，ETH 鏈上的挖礦形式也正逐漸向 POS 抵押挖礦進行過渡，以太坊 POS 抵押挖礦（也就是信標鏈挖礦），要求直接參與質押的 ETH 數量至少達到 32 ETH，而普通用戶因為受制於資金和技術的缺陷，使得直接參與信標鏈挖礦變成了極其困難的事，由此便催生了一條新的賽道——流動性質押服務。

整個過程大概是這樣的：用戶把自己的 ETH 提供給第三方質押平台，第三方質押平台集合多個用戶的 ETH，並將這些 ETH 抵押進信標鏈進行質押挖礦。與此同時第三方平台會給用戶發一個 ETH 的憑證代幣，這個憑證代幣相當於收到 ETH 的收據。例如用戶將 5 枚 ETH 提供給質押平台進行抵押，就會收到 5 枚 ETH 的憑證代幣。

stETH 就是由 Lido 發行的流動性質押（Liquid Staking）代幣。未來當信標鏈正式上線之後，用戶拿一個 stETH 找到 Lido，就能換一個信標鏈上的 ETH，並收到相應的質押收益。

Liquid staked Ether 2.0（stETH）的發行量為 421782 枚，截至目前 stETH 持幣地址數為 78544，交易筆數為 291126。

stETH 近期交易數據

6 月 10 日，stETH 交易筆數猛增 68%，達到 3573 筆。部分巨鯨以及機構開始出逃交易池，拋售 stETH 並兌換成 ETH。當前 stETH 持有佔比排名前 3 的地址為：Aave interest bearing STETH（34.06%）；0xdc2…022（12.11%）以及 Wrapped liquid staked Ether 2.0（11.16%）。

2022 年 6 月 8 日，被 Nansen 標記為 Alameda 的地址（持倉 110k stETH）開始陸續通過 FTX，將 stETH 轉移新地址，共計賣出了 7.5 萬枚 stETH，加劇了市場恐慌情緒。

淺談 stETH 與 ETH 出現價格偏離的原因

按道理來說，1 枚 stETH 的遠期價值要大於 1 枚 ETH 的價值。在這種市場對 stETH 有信心，且 stETH 與 ETH 之間雙向交易額基本相同的情況下，如果 Lido 不出現跑路、暴雷等特殊情況，在信標鏈正式上線之後，每枚 stETH 都能兌換成 1 枚信標鏈上的 ETH，stETH 和 ETH 的價格也能基本保證持平。

而為什麼 stETH 和 ETH 的價格能一直保持 1:1 呢？原因是 stETH 的官方 Lido 通過年化 4% 的 APY 來吸引用戶質押 stETH。與此同時，Lido 並通過各種 DeFi 的方式（包括作為 MakerDAO 抵押物、上線 Uniswap、上線 Curve 池、上線 AAVE），上線二級市場 FTX 等交易所，為 stETH 盡可能的提供流動性，使得 stETH 的價值很難脫鉤 ETH，這些措施也促使資金不斷湧入 Lido。

但是如果有一部分持有 stETH 的用戶不看好 stETH，或者認為受熊市的影響，在 ETH2.0 上線後 ETH 的價格會比現在更低，為了降低損失，現在就需要將 stETH 兌換為 ETH 出售掉，那怎麼辦呢？因此，在最大的去中心化交易所 Curve 上，就出現了 stETH 和 ETH 的交易對。兩者在正常情況下基本上是 1:1 的價格，也就是等值，用戶可以通過 curve 來自由實現 stETH 和 ETH 之間的轉換。

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然而事實總是相對的。就在最近，傳統加密貨幣公司，當前市場上規模數一數二的 CeFi 理財平台 ——— Celsius 傳出暴雷事件，Celsius 在 2021 年向 ETH2.0 的質押服務商 Stakehound 抵押了超過 4 萬枚 ETH，用來參與以太坊 2.0 信標鏈的挖礦。然而不幸的是，Stakehound 由於自身的管理失誤，導致了其質押 ETH 的部分錢包私鑰發送丟失，相當一部分抵押的 ETH 在鏈上無法找回，這部分損失 Stakehound 的用戶也要一併承擔。Celsius 作為 Stakehound 的重要用戶，也損失了一筆數額不小的 ETH。事情發生後，Celsius 也並未公開此事件的任何情況，直到近期才被市場給扒了出來…..

如此一來，Celsius 便陷入了前所未有的用戶信任危機。Celsius 的用戶在盤算著如何將自己質押的 ETH 取出時，意外發現一個更大的問題。

據相關消息統計，Celsius 並沒有完整保留從用戶那裡拿到的 ETH，它只保留了總額的 27%；而總額的 44% 給了 Lido 做信標鏈的挖礦，得到了 stETH，因此 Celsius 所持有的 ETH 總額中有 44% 是 stETH 代幣；剩餘的 29% Celsius 自己去做了信標鏈的挖礦，而這 29% 的 ETH 額度還要等到信標鏈上線後它才能實際兌換為 ETH。

所以，如果用戶集體取出在 Celsius 中質押的 ETH，Celsius 目前馬上能兌付給用戶的 ETH 也只有總額的 27%，還有 44% 的 ETH，Celsius 需要去 curve 上使用 stETH 來兌換才能獲得。因此，大家普遍認為，失去了用戶信任的 Celsius 在接下來的時間裡會迎來較大規模和群體的用戶提現。

果不其然，此消息一出，市場恐慌情緒開始加劇，大量用戶將所持有的 stETH 在 Curve 上進行大肆拋售，很大一部分 stETH 被兌換為 ETH，於是 stETH 價格出現大幅下降，這導致 stETH 和 ETH 脫鉤，兩者的價格不再滿足 1:1，意味著 stETH 和 ETH 的交易對保持平穩的前提條件將不復存在。

更糟糕的是，前天另外一家大量持有 stETH 的機構也開始在 Curve 上拋售 stETH。這導致 stETH 進一步折價，Curve 上 stETH / ETH 流動性池的偏離情況進一步加劇，形成更嚴重的脫鉤。

據 Tokenview 數據顯示，stETH 持有佔比最高的是 Aave 借貸池，目前借貸池裡面有 140 多萬枚 stETH。

通過 AAVE 官方的借貸池，我們發現，20 多億美元的借貸池，APY 收益是 0，借貸利用率也是 0，說明這個借貸池本身不產生任何收益，即意味著此借貸是通過 stETH/ETH 的掛鉤來實現循環借貸，在 Lido 質押 ETH 換取 stETH，然後將 stETH 存入 AAVE 並借入 ETH，再將借入的 ETH 質押到 Lido 中換取 stETH…. 從而實現循環。這樣折騰下來能把年化收益做到 20% 左右，因為這個是強錨定 1:1，大部分人會覺得風險很小。

而隨著脫鉤的不斷加劇，當脫鉤到一定程度時，循環借貸的抵押物價值會 < 借貸物價值。進而導致進一步爆倉，一旦開始爆倉，會導致抵押品 stETH 被清算。導致 stETH 價格更下降，進而形成螺旋。

下一步會如何發展？讓我們拭目以待。