Grayscale 規模一年翻 20 倍，連續「買買買」對市場影響幾何？

分析師| Carol    出品| PANews  *Audrey 亦對本文有所貢獻   

近期，比特幣一舉衝破 19800 美元創下歷史新高，根據 CoinMarketCap 的統計，截至 12 月 6 日，比特幣全年漲幅已經達到了 168.68%，僅 10 月以來的漲幅就高達 82.17%。

關於此輪牛市背後的動因，市場的普遍觀點是，機構持續入金推動了幣價連續上漲。其中，備受關注的大機構就是灰度（Grayscale）。灰度是全球最大的數位貨幣資產管理公司之一，背靠數位貨幣投資集團（Digital Currency Group, DCG），成立於 2013 年。通過在美股二級市場發行 GBTC、ETHE、LECN 等「紙黃金」，灰度成功構連了數位貨幣市場和傳統金融市場，為機構和合格投資者合規地投資數位貨幣資產提供了平台。再加上灰度設定的不可贖回機制和長達 6 個月的鎖倉期，使其逐漸成為市場上一股強大的多頭力量。

根據灰度發布的季度投資報告，灰度的資管規模從去年第四季度的約 6.07 億美元擴大至近期的約 125.72 億美元，翻了整整 20 倍。其中，灰度各產品的資產配置有什麼變化？持續買入比特幣，是推動此輪幣價上漲的最終動力嗎？雙重出金模式下，灰度基金的套利空間有多大？

PAData 將通過灰度每日公佈的投資數據詳解近半年灰度各產品資管規模的變化及其與市場的相關性。

10 種信託基金產品多上線於 2018 年，近兩年無新品 

目前，灰度共推出了 10 種投資產品，其中 9 種是單一資產信託基金，1 種是多元資產基金。BTC Trust 是灰度最早推出的產品，始發於 2013 年 9 月 25 日。此後，一直到 2017 年，灰度才陸續上線了 ETC Trust、ZEC Trust 和 ETH Trust。2018 年，隨著全球數位貨幣市場進入第一個發展高峰，灰度不僅推出了第一款多元資產基金 Digital Large Cap Fund，還上線了包括 BCH、LTC、XRP 等在內的 5 種單一資產基金。但最近兩年，灰度始終沒有上線新的投資產品。

從起投門檻來看，除了 BTC Trust 和 Digital Large Cap Fund 要求 5 萬美元以上以外，其他 8 種投資產品的最低投資額度都是 2.5 萬美元。灰度通過收取幣本位管理費來獲得收益。目前，BTC Trust 的年管理費為 2%，ETC Trust 和 Digital Large Cap Fund 的年管理費為 3%，其他產品的年管理費為 2.5%。這些管理費將直接從投資者的數位貨幣份額中扣除。

從產品模式來看，灰度採用的是一種不可贖回的永續信託模式，投資者通過法幣資金或數位貨幣實物入金後，將得到相應的信託份額，比如比特幣對應的信託份額為 GBTC，投資者出金只能在 6 個月鎖倉期結束後在美股二級市場上交易信託份額。

資產總額突破 125 億美元，近期變動較大 

PAData 統計了今年 6 月以來灰度公佈的投資數據，數據顯示，最近半年，灰度的資管規模從 6 月 1 日的約 38.67 億美元擴大至 12 月 4 日的約 125.72 億美元，漲幅達到 225%。其中，隨著 10 月以後比特幣幣價的飆升，灰度的資管規模也快速增長。10 月 1 日至 12 月 4 日期間，灰度的持倉總額上漲了 114.25%，並且 11 月以後資管規模基本穩定在 100 億美元以上。

從資管規模的變化來看，6 月以來，灰度的資管規模平均每日擴大 0.95% 左右，相當於每日增持約 6489.48 萬美元。

尤其是 10 月以後，灰度單日增/減持的規模較大，超過 5% 的就有 7 天。值得關注的是，11 月 30 日，比特幣幣價創下歷史新高後，當日灰度的資管規模擴大了 13.34%，相當於約 14.39 億美元。而在 11 月 26 日，比特幣處於短期低位時，按照當月資管規模的均值估計，當日灰度的資管規模或減少了 17.66%，相當於減持約 21.51 億美元。

BTC 信託份額佔比超 80%，ETH 信託份額明顯上升 

BTC Trust 是灰度最早上線的產品，也一直是灰度最重要的產品。6 月以來，灰度 BTC Trust 的資管規模從 6 月 1 日的約 34.03 億美元擴大至 12 月 4 日的約 104.69 億美元，漲幅約為 207.66%。但 BTC Trust 持倉總量佔灰度持倉總量的比例卻略微有所下降，從 6 月 1 日的佔比 88.01% 下降至 12 月 4 日的佔比 83.27%，下降了近 5 個百分點。

ETH 是今年另一個備受關注的資產。灰度 ETH Trust 的資管規模從 6 月 1 日的約 3.31 億美元擴大至 12 月 4 日的約 16.77 億美元，漲幅達到了 406.16%，相當於翻了 5 倍。而且 ETH Trust 的持倉量佔灰度總持倉量也呈現上升趨勢，從 6 月 1 日的 8.57% 上升至 12 月 4 日的 13.34%，提高了近 5 個百分點。

在灰度多個投資產品中，多元資產基金 Digital Large Cap Fund 也值得關注。根據灰度的產品介紹，該基金的目標是尋求總計佔整個數位資產市場 70% 的大型數位資產，目前的標的包括 BTC、ETH、XRP、BCH 和 LTC 這五種，每份包括 0.00047320 BTC、0.00273567 ETH、0.00047615 BCH、1.09619609 XRP 和 0.00154624 LTC。

6 月以來，Digital Large Cap Fund 的資管規模已經從 3410 萬美元擴大至 1.71 億美元，漲幅約為 402.05%，與 ETH Trust 的資管規模增幅相當。基金的持倉總量佔比也從 0.88% 上升至 1.36%，已成為僅次於 BTC Trust 和 ETH Trust、高於其他單幣種信託的投資產品。

信託基金規模變動與當日幣價弱相關  

在此輪牛市中，不少觀點認為背後的上漲動力來自灰度等大機構持續入金，從數據來看，灰度的增/減持對二級市場究竟有怎樣的影響？PAData 統計了灰度 BTC Trust 每日增/減持規模與當日幣價、前後 7 天（不含當日）平均幣價、前後 3 天（不含當日）平均幣價之間的皮爾森係數以觀察兩者之間的相關性。根據統計，今年 6 月以來，整體而言，灰度 BTC Trust 的增/減持與幣價均無相關性。

但是，個別月份表現出一定的弱相關，尤其是 BTC Trust 的增/減持對當日幣價有一定的微弱影響。比如，今年 7 月、8 月和 12 月，BTC Trust 的增/減持與當日幣價的相關係數達到了 0.5 左右，12 月達到了 0.63，這意味著，BTC Trust 增持的當日 BTC 幣價很可能上漲，反之亦然，BTC Trust 減持的當日 BTC 幣價很可能下跌。

但這還不能說明兩者之間存在因果關係，只是說明在表像上具有關聯性。 除了與當日幣價略相關以外，BTC Trust 的增/減持與後一周的幣價也略相關。比如 9 月和 12 月，BTC Trust 的增/減持與後 3 天平均幣價、後 7 天平均幣價之間的相關係數也達到了 0.6 左右，12 月與後 3 天平均幣價的相關性更是達到了-0.77，這意味著 BTC Trust 增持的後三天內 BTC 幣價很可能下跌，反之，BTC Trust 減持的後三天內 BTC 幣價很可能上漲。

而 9 月，BTC Trust 的增/減持與後 3 天平均幣價、後 7 天平均幣價之間則是略強的正相關，即增持很可能與幣價上漲同時出現。ETH Trust 的增/減持與幣價的相關性也類似，整體而言，灰度 ETH Trust 的增/減持與幣價均無相關性，但個別月份表現出一定的弱相關，且信託資管規模增/減持同樣都是與當日及日後的幣價略有關聯。

比如，6 月、7 月、8 月和 12 月，ETH Trust 的增/減持與當日幣價的相關係數達到了 0.5 左右，也就是說，ETH Trust 增持的當日 ETH 幣價很可能上漲，反之亦然。另外，7 月、9 月和 12 月，ETH Trust 的增/減持與後 3 日平均幣價、後 7 日平均幣價也成弱相關，其中 12 月為負的弱相關，即增持可能與幣價下跌同時出現。 雖然灰度的資管規模變化與市場變化只有非常微弱的關聯，但灰度代表的大機構資金持續佈局，對提振市場信心有不可忽視的隱性作用。

LTC 和 BCH 場外溢價高 

由於灰度設定了不可贖回的信託模式，因此投資者想要出金獲利只能通過在美股二級市場中交易份額的途徑來實現。灰度目前有 6 種產品的份額可在二級市場交易，包括 GBTC（BTC Trust）、BCHG（BCH Trust）、ETHE（ETH Trust）、ETCG（ETC Trust）、LECN（LTC Trust）和 GDLC（Digital Large Cap Fund）。

PAData 計算了每份份額價格和場外交易價格之間的溢價率，根據統計，除了 ETC Trust 的份額溢價短暫低於 0 以外，其他各投資產品的溢價空間都較大。其中 BTC Trust 的份額溢價是目前所有產品中溢價最低的，約為 27.61%，最近半年的平均溢價約為 17.17%。ETH Trust 今年的溢價較高，目前的溢價約為 124.20%，年中一度高達至 949.06%，全年平均溢價率高達 208.81%。多元資產基金 Digital Large Cap Fund 今年的溢價表現也不錯，目前約為 61.22%，8 月至 10 月期間一度高於 200%，全年平均溢價率也達到了 110.64%。

另外值得關注的是 LTC Trust 和 BCH Trust 今年的溢價表現。從灰度披露的數據來看，LTC Trust 份額的全年平均溢價率高達 948.11%，當前溢價約為 2677.09%，最近半年最高溢價約為 5873.72%。

溢價同樣異常高的還有 BCH Trust 的份額，根據統計，其全年平均溢價率約為 468.16%，當前溢價約為 1252.40%，全年最高溢價約為 1331.99%。

進一步觀察 OTCQX 上的交易情況後，可以發現造成極端高溢價率的高場外交易價格只有少量交易量，這意味著這種極端高回報存在一定的偶然性。

而且，LTC Trust 和 BCH Trust 的份額於 8 月 18 日剛剛上市，上市初期可能波動較大，但之後或慢慢回歸市場共識，LTC Trust 的溢價在近期有了明顯的回調。