Paradigm：未來 1、2 年是建設和投資加密貨幣的豐碩時期

作為加密貨幣的長期投資者，我們希望提供一些有關近期市場事件的背景資訊。以下是我們最近與投資者分享的內容摘錄：

2022 年的特點是宏觀經濟的不確定性和全球拋售，這影響了科技、加密貨幣和其他市場。比特幣和以太幣年初至今分別下跌 49% 和 58%，其他加密資產受到的影響更為嚴重，Coinbase 股價年初至今更下跌了 71%。拋售暴露了整個加密生態系統不健康的槓桿作用，引發了一系列的困境和破產。加密貨幣的頭條新聞和市場情緒已經明顯轉為負面，儘管讓人想起 2018 年和 2015 年之前所謂的熊市，但這些事件現在正在更大的舞台上與加密貨幣一起上演。

儘管市場動盪，我們對加密技術和資產類別的長期信念仍然堅定。進入加密領域的人才質量從未如此強大。與此同時，幸運的是，投機者已經撤離。我們相信接下來的 12-24 個月將是建設和投資加密貨幣的豐碩時期。

發生了什麼？

對正在進行的加密去槓桿化的完整描述需要事後諸葛亮。目前，根據我們目前所了解的情況，很明顯，某些加密實體在資產價格只能上漲的隱含假設下成長為不可持續的頭寸。隨著 2020-2021 年的熱情高漲，公司和基金膽子更大，風險限額成為追逐規模和收益的移動目標，顯性和隱性槓桿得以積累。全球拋售的外生衝擊是對現實的檢驗。雖然這些事件肯定是負面的，但我們樂觀地認為，從長遠來看，吸取的教訓將轉化為更健康的加密生態系統。

Terra、LUNA、UST

在這場加密貨幣骨牌風暴當中，第一個倒下的是 Terra 區塊鏈。簡而言之，Terra 以其原生區塊鏈資產 LUNA（類似於以太坊上的 ETH）和 UST（一種建立在其上的與美元掛鉤的穩定幣）而聞名。UST 掛鉤是通過對 LUNA 的雙向贖回過程來維持的：當 UST 跌至 1 美元以下時，你可以「燒掉」1 美元的 UST 來「鑄造」價值 1 美元的 LUNA，反之亦然，當 UST 漲到 1 美元以上時，你可以「燒掉」價值 1 美元的 LUNA 以「鑄造」1 美元的 UST。從理論上講，這個過程將使 UST 保持在 1 美元附近……只要對該系統的信心保持強勁。

與許多之前的「算法穩定幣」一樣，如果對 UST 和 LUNA 的價值失去信心，UST 的設計可能會出現潛在的死亡螺旋，這將導致每個人都為退出而拋售。事實上，算法穩定幣設計的問題是如此普遍，以至於最引人注目的問題可能不是「為什麼 UST 會崩潰？」而是「UST 在破產之前如何變得如此巨大？」這是我們在 LUNA/UST 迅速崛起的過程中一直在問自己的一個問題。

雖然很難準確找出根本原因，但魅力十足的創始人（Do Kwon）、許多直言不諱的投資者支持者（包括現在破產的三箭資本）的結合，以及提供 20% 收益率的好得難以置信的 Anchor 協議，獲得大量 BTC 作為抵押品的華而不實的嘗試以及許多其他因素引發了散戶和機構對標的 LUNA 資產以及看似低風險的 20% UST 收益率的狂熱投機。LUNA 價值的上升使人們對 UST 的穩定性更有信心，更多的 UST 存款使人們對 LUNA 更有信心。

正反饋循環在上升過程中非常強大，但負反饋循環在下降過程中更加強大。LUNA 現在已經從 4 月份的每個 LUNA 超過 100 美元下降到今天的不到 0.01 美元。UST 穩定幣打破了 1 美元的掛鉤，現在價值接近 0 美元。超過 180 億美元的 UST 存款和 400 億美元的 LUNA 市值已經消失。

隨著 LUNA 和 UST 崩塌，加密貨幣的清倉銷售可能會加速，並且問題開始蔓延到其他加密貨幣。

三箭資本和加密貨幣貸方

三箭資本 (3AC) 於 2012 年開始作為傳統的外匯套利基金，然後通過套利和定向策略擴展到加密貨幣。憑藉自己的資本，3AC 的創始人（Su Zhu 和 Kyle Davies）在 10 年的時間裡將初始資產從不到 100 萬美元增長到了數十億美元——無論如何，這是一個令人難以置信的現象。然而，在沒有太多風險意識的情況下取得的業績記錄，可以說為 3AC 的滅亡鋪平了道路。

進入 2022 年，3AC 日益膨脹的過度自信與加密貨幣借貸生態系統危險地結合在一起，該生態系統非常願意擴大不健康的槓桿來增加貸款賬簿以尋求更高的收益率。令人難以置信的是，一家加密貨幣貸方 Voyager Digital 似乎已完全無抵押地向 3AC 提供了高達 3.5 億美元的 USDC 和 15,250 比特幣（截至 3 月 30 日合計價值 10 億+ 美元）。如此大額的零抵押貸款顯然表明判斷失誤，但也暗示出貸方之間為增加資產而進行的激烈競爭，以及他們在與像 3AC 這樣的大型且信譽良好的基金合作時感到相對舒適。

並非所有的貸方都如此漫不經心。Celsius 和 Genesis 貸款似乎已部分抵押，而 BlockFi 貸款似乎已超額抵押。儘管如此，總的來說，3AC 能夠在數十億資產之上積累數十億債務，這對加密資產價格的持續增長具有高度槓桿作用。一旦市場拋售和隨後的 LUNA/UST 崩盤到來，接下來發生的事情是不可避免的。3AC 從數十億的淨資產轉向超過 10 億美元的淨債務，最終破產，並在加密貨幣貸方的資產負債表上留下了巨大的漏洞。

雖然 3AC 造成的損失最大，但加密貨幣貸方也犯了各種其他錯誤。一些人與客戶資產進行風險交易策略（例如，跨 DeFi 協議的所謂「收益挖礦」）。其他人將資金鎖定在看似低風險的套利交易中（例如押注 GBTC 和 BTC 的價格趨同），這些交易隱含地假設長期期限與客戶存款的短期性質不匹配。對於倖存下來的加密貨幣貸方，風險管理似乎很可能會在內部獲得新的重視。

經驗教訓

加密貨幣生態系統正在基於新技術和經濟原語重新構想貨幣、金融系統和互聯網應用程序。如此基本和雄心勃勃的過程必然是混亂的。每一次失敗都是一次學習的機會，我們樂觀地認為加密生態系統將變得更加智能和更有彈性。

這不是加密貨幣的第一次危機（也不會是最後一次）。2014 年 MtGox 是最大的比特幣交易所，處理了全球 70% 以上的交易量，一次駭客攻擊導致流通中的所有 BTC 損失了 7% 以上。2016 年，一個名為「The DAO」的智能合約應用在遭到駭客攻擊時，幾乎持有所有 ETH 供應量的 15%。當時，這兩個事件似乎都存在：恐懼蔓延、資產價格隨之崩跌。然而，根據我們的經驗，此類事件最終不會阻止加密技術進步的根本驅動力：致力於建設未來的開發人員和企業家。

這些危機也催生了積極的變化。MtGox 的衰落讓位於更安全和運行良好的交易所，例如 Coinbase，並推動了 Uniswap 等完全非託管交易所的發展。DAO 駭客讓位於更多地關注智能合約安全。希望 LUNA/UST 的崩潰將讓位於對算法穩定幣風險的更廣泛理解，而 3AC 和加密貸方的崩潰將讓位於更好的風險管理。

與中心化金融 (CeFi) 貸方和基金相比，去中心化金融 (DeFi) 協議的性能相對優勢是一個被低估的事實。MakerDAO、Compound 和 Aave 等 DeFi 貸方都能夠通過預編程機制保持償付能力，以便在達到保證金限制時清算抵押品。這些系統是鏈上的、透明的、任何人都可以檢查的代碼，而且幾乎沒有機會積累不健康的槓桿。DeFi 要與現有的金融體系相匹配還有很長的路要走，但它的一些基本優勢開始顯現。

在頭條新聞之下，在我們的日常工作中，我們的樂觀情緒並未因最近發生的事件而改變。沒有一天，我們會遇到一位才華橫溢的大學生或一位經驗豐富的技術主管，他們正在考慮在未來 5 到 10 年的職業生涯中建立加密貨幣。加密基礎設施和開發工具正在成熟。新的 DeFi 協議的機會是巨大的，尤其是在 CeFi 放鬆之後。我們在遊戲、數位藝術和社交網絡等消費領域看到了許多新興的萌芽。進步和機會比比皆是，在很大程度上不受公共資產價格和正在進行的去槓桿化的影響。

展望未來，我們將繼續關注加密貨幣的數十年機遇。我們的團隊和我們支持的企業家發現，在一個注重實質而缺乏分心的安靜環境中更容易集中注意力。投機游資走了，估值開始合理化。實力雄厚的公司發現聘用優秀人才更容易。總體而言，我們樂觀地認為，未來 12-24 個月將是建設和投資加密貨幣的豐碩時期。

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（以上內容獲合作夥伴 MarsBit 授權節錄及轉載，原文連結 | 出處：Matt Huang）

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